摘要

韋爾股份擬發(fā)行24.4億元的轉(zhuǎn)債，扣除費用后全部用于晶圓測試及晶圓重構生產(chǎn)線項目（二期）、CMOS圖像傳感器研發(fā)升級以及流動資金的補充。

收購豪威科技成為全球CIS主要廠商之一。公司實控人2018年收購豪威科技、2019年通過重組注入上市公司，目前公司業(yè)務包括CIS（即CMOS圖像傳感器）設計、其他半導體產(chǎn)品設計以及半導體產(chǎn)品分銷，2020年前三季度公司半導體產(chǎn)品設計占比超80%、CIS設計銷售占比超70%，CIS設計與銷售為公司的核心業(yè)務。豪威科技2019年的全球CIS市場份額為9.5%、排名第三，其中在智能手機領域市占率排名第三、汽車領域市占率排名第二、安防領域排名第一。收購豪威科技后公司進行戰(zhàn)略調(diào)整、放棄低毛利產(chǎn)品，聚焦智能手機、安防監(jiān)控、汽車、醫(yī)療、AR/VR五大重點領域，也因此公司CIS業(yè)務毛利率過去三年逐年提升、帶動綜合毛利率的提升。

下游需求仍快速增長，公司拓展后道工序提升競爭力。CIS下游64%用于手機，而當前手機多攝趨勢明顯、手機CIS需求仍將穩(wěn)步增長；汽車領域隨著智能化程度提升車載攝像有望保持10%增速；安防領域則隨著物聯(lián)網(wǎng)的普及與監(jiān)控攝像機的發(fā)展保持20%的復合增長，AR/VR等新興領域也快速增長，整體CIS下游需求仍將保持快速增長。而公司作為龍頭，一方面通過高研發(fā)投入保持公司技術水平、并提升在汽車與安防領域的競爭力，另一方面公司進行晶圓測試及晶圓重構生產(chǎn)線的投建、降低風險提升盈利能力。業(yè)績方面，wind一致預期公司21年/22年歸母凈利潤分別為34.49億元/44.49億元，對應PE分別為57.86X/44.85X。

當前估值處于歷史中等水平，股價彈性好、機構關注度高。從估值來看，公司最新收盤價對應PE（TTM）為97X，估值處于歷史中等水平，可比公司卓勝微/兆易創(chuàng)新PE（TTM）分別為121X/107X，與可比公司相比略低。公司總市值1996億，股價彈性好，多家機構持倉、機構關注度較高。

附加條款中規(guī)中矩，平價、債底尚可。韋爾轉(zhuǎn)債利率略高于市場平均，附加條款中中規(guī)中矩。以對應公司發(fā)行公告日收盤價測算，轉(zhuǎn)債平價為98.26元，平價保護尚可；在本文假設下純債價值為89.11元、YTM為2.31%，債底保護尚可。

綜合考慮本次轉(zhuǎn)債條款、正股股價與基本面，建議積極申購本期轉(zhuǎn)債。本期轉(zhuǎn)債評級AA+、發(fā)行日平價98.26元，可比標的立訊最新收盤價為122.67元、對應轉(zhuǎn)股溢價率為36.95%，預計本次轉(zhuǎn)債上市首日價格在125元以上；本次轉(zhuǎn)債為網(wǎng)上發(fā)行（12月28日），假設原股東優(yōu)先配售75%，則留給公眾投資者的額度為6.1億元，進一步假設網(wǎng)上850萬戶申購，則中簽率在0.007%左右，建議一級市場積極申購，二級市場也可擇機關注。

風險提示：商譽減值，匯率波動

正文

1）T-1日（2020年12月25日）：原股東股權登記日，配售代碼“753501”，配售簡稱為“韋爾配債”，每股配售2.812元面值可轉(zhuǎn)債。

2）T日（2020年12月28日）：網(wǎng)上申購，代碼為“754501”，申購簡稱為“韋爾發(fā)債”，下限為10張、1000元，上限為1萬張、100萬元；

3）簡稱為“韋爾轉(zhuǎn)債”，債券代碼為“113616”（上交所上市）。

【可轉(zhuǎn)債條款分析】

公司本期可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為24.4億元，發(fā)行期限6年。初始轉(zhuǎn)股價為222.83元，按初始轉(zhuǎn)股價計算，共可轉(zhuǎn)換為1095.10萬股韋爾股份A股股票。轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股對公司A股總股本的稀釋率為1.26%，對流通股（非限售）的稀釋率為1.4%，對股本稀釋率較低。轉(zhuǎn)股期從2021年07月15日起至可轉(zhuǎn)債到期日（2026年12月27日）結(jié)束。

利率條款來看，可轉(zhuǎn)債6年票面利率分別為0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，略低于近期發(fā)行轉(zhuǎn)債的平均票面利率；到期贖回價格為110元（含最后一期利息），屬于常規(guī)設置。

信用評級來看，上海新世紀對主體與債項分別給予AA+、AA+的評級。增信方面，本次可轉(zhuǎn)債無擔保。

就轉(zhuǎn)債的附加條款來看，各條款中規(guī)中矩1）轉(zhuǎn)股價修正條款（15/30，85%）；2）有條件贖回條款為（15/30，130%）；3）回售條款（30，70%）。

綜合來看，公司本次發(fā)行利率略低于常規(guī)設置，附加條款中規(guī)中矩。公司發(fā)行公告日收盤價為218.95元，對應平價為98.26元。本次發(fā)行的韋爾轉(zhuǎn)債評級為AA+、期限為6年、12月23日6年期AA+評級中債企業(yè)債YTM為4.3270%、中證公司債YTM為4.3369%，綜合以上本文取YTM為4.33%，測算轉(zhuǎn)債純債價值為89.11元，債底保護尚可；到期收益率為2.31%，低于同期限國債收益率。

【正股基本面】

根據(jù)最新數(shù)據(jù)披露，公司第一大股東虞仁榮先生持有公司32.36%的股權，同時通過紹興韋豪簡介持有公司9.36%的股權，合計控制41.72%、為公司的控股股東兼實際控制人，目前擔任公司董事長。質(zhì)押方面，實控人合計質(zhì)押其控制的19.57%的股權，占其控制股權的47.13%，質(zhì)押比例不低。

公司近年進行多項較大規(guī)模的收購，2020年收購上海芯侖與TDDI，2019年收購豪威科技（實控人虞仁榮于2018年4月先從從第三方收購）與思比科，將業(yè)務拓展至半導體產(chǎn)品設計板塊。目前公司主要業(yè)務為半導體產(chǎn)品設計和分銷兩大塊，半導體產(chǎn)品設計主要包括CMOS圖像傳感器以及其他半導體產(chǎn)品，主要由子公司豪威科技與思比科從事；

分銷業(yè)務主要包括被動件（包括電阻、電容、電感等）、結(jié)構器件、分立器件和IC等半導體產(chǎn)品，客戶集中在智能手機廠商、安全監(jiān)控設備制造商、醫(yī)療設備制造商等消費類電子領域，分銷業(yè)務是設計業(yè)務了解市場需求的重要信息來源，在保持現(xiàn)有半導體分銷業(yè)務產(chǎn)品線和銷售規(guī)模的背景下，公司更多地將通過代理產(chǎn)品類型、豐富客戶群及產(chǎn)品應用領域的方式助力半導體設計業(yè)務迅速發(fā)展。

公司的半導體設計業(yè)務采取Fabless模式，即無晶圓廠的集成電路設計企業(yè)上游行業(yè)包括晶圓代工廠、封裝企業(yè)及測試企業(yè)，下游行業(yè)主要為模組廠商及終端客戶，上游晶圓代工服務是集成電路設計企業(yè)最主要的生產(chǎn)成本、晶圓代工企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力較強。半導體產(chǎn)品分銷業(yè)務采取買斷式采購、授權分銷的形式。

2020年1-9月，公司半導體設計業(yè)務收入占主營業(yè)務收入的比例為87.21%，其中CMOS圖像傳感器產(chǎn)品收入占比超過70%，為公司的核心產(chǎn)品。分區(qū)域來看，公司海外收入占比超過75%。

客戶集中度方面，過去三年來公司前五大客戶的收入占比逐年下降、今年前三季度為31.71%，客戶集中度呈下降趨勢。采購方面，由于晶圓代工廠本身集中度就較高，公司今年前三季度對前兩大供應商的采購占比超過60%，且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。

公司通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構實現(xiàn)毛利率提升。2017年及以前較長一段時間內(nèi)，豪威科技產(chǎn)品型號繁多，產(chǎn)品線基本覆蓋了CMOS圖像傳感器下游全部領域，過于冗長的產(chǎn)品線一方面分散了研發(fā)、設計部門的精力，另一方面上游供應鏈被大量毛利率較低的低端產(chǎn)品占用、影響其盈利能力。2017年9月，董事長虞仁榮先生擔任豪威科技CEO，對豪威科技進行了經(jīng)營戰(zhàn)略和產(chǎn)品結(jié)構調(diào)整，主動收縮產(chǎn)品線，戰(zhàn)略性放棄了部分毛利率較低的產(chǎn)品，并將市場開拓、技術研發(fā)、產(chǎn)品設計等方面的資源向智能手機、安防監(jiān)控、汽車、醫(yī)療、AR/VR五大領域的重點產(chǎn)品集中，由此帶來2018年以后毛利率水平的持續(xù)大幅提高。也帶動公司整體毛利率的提升。而分銷業(yè)務的毛利率則受行業(yè)影響呈現(xiàn)周期波動。

公司持續(xù)較高的研發(fā)投入構建技術壁壘。豪威科技納入合并報表范圍以來，公司始終保持較高的研發(fā)投入，2019年6月，豪威科技先后發(fā)布首款0.8微米3200萬像素和0.8微米4800萬像素圖像傳感器，該產(chǎn)品采用豪威科技的PureCel?Plus晶片堆疊技術，可為主流智能手機提供一流的靜態(tài)圖像和視頻捕捉，技術水平全球領先，與競爭對手差距進一步縮小。2020年4月，豪威科技發(fā)布全球首款0.7微米6400萬像素圖像傳感器，使高端智能手機可以更為纖薄。截至2020年6月末，公司擁有專利4,078項，其中發(fā)明專利3,956項。

子公司豪威科技為全球圖像傳感器三大企業(yè)之一。根據(jù)日本調(diào)研公司Techno Systems Research（TSR）發(fā)布的2019年圖像傳感器市場報告，Sony（索尼）以49.1%的份額排名第一，Samsung（三星）排名第二，份額為17.9%；第三名是豪威科技，占據(jù)9.5%的市場份額，三家合計占全球約80%的市場份額。其中在智能手機領域市占率排名第三、汽車領域市占率排名第二、安防領域56%排名第一。

CMOS下游需求仍保持快速增長。CMOS下游超過60%用于手機，而近年手機多攝成為大趨勢，根據(jù) Counterpoint 的統(tǒng)計， 2020 第一季度交付的每部智能手機則平均配備了 3.5 個以上的圖像傳感器，多攝手機出貨量占比的提升帶動CMOS的需求保持增長。而汽車市場則隨著汽車智能化的趨勢，對車載CMOS的需求將保持10%左右的復合增長；安防領域的CMOS市場規(guī)模也將隨著物聯(lián)網(wǎng)的普及以及監(jiān)控攝像機的發(fā)展，保持20%左右的復合增速。

【轉(zhuǎn)債募投項目分析】

本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為24.4億元，扣除費用后全部用于晶圓測試及晶圓重構生產(chǎn)線項目（二期）、CMOS圖像傳感器研發(fā)升級以及流動資金的補充。

1）晶圓測試及晶圓重構生產(chǎn)線項目（二期）。目前豪威科技的晶圓測試以及晶圓重構封裝業(yè)務采用委外加工，而且是單一供應商，本項目主要針對高像素圖像顯示芯片的12英寸晶圓測試及重構封裝，高像素圖像顯示芯片廣泛應用于智能手機、安防、汽車、多媒體應用等領域，下屬臺灣子公司擁有專屬工程團隊駐廠配合工藝制程技術支持，豪威科技及其子公司完全有能力自主新建晶圓重構生產(chǎn)線，項目建成投產(chǎn)后，將新增12英寸晶圓測試量42萬片/年，12英寸晶圓重構量36萬片/年，建設期30個月。

2）CMOS圖像傳感器研發(fā)升級項目。本項目主要產(chǎn)品為汽車用圖像傳感器產(chǎn)品和安防用圖像傳感器產(chǎn)品，項目建設期為36個月。

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