摘要

重新審視國家級經(jīng)開區(qū)城投資質(zhì)。今年以來，區(qū)縣級城投債憑借高票息備受投資者青睞同時，成交屢創(chuàng)新高。由于地域分化及財政支撐力度的差異，區(qū)縣級平臺內(nèi)生分化頗大。如何落地投資，成為挖掘區(qū)縣級城投債的關(guān)鍵。國家級經(jīng)開區(qū)受益于政策支撐，發(fā)展歷史較長，區(qū)域內(nèi)城投信用資質(zhì)尚可。那么，國家級經(jīng)開區(qū)的發(fā)債城投平臺信用資質(zhì)如何？怎么對其進行比較？本文結(jié)合2020年年報數(shù)據(jù)，從經(jīng)開區(qū)實力及平臺實力兩個維度構(gòu)建評分框架，從而評判經(jīng)開區(qū)城投的信用資質(zhì)。

城投平臺的信用資質(zhì)不僅與其自身實力相關(guān)，經(jīng)開區(qū)的發(fā)展也會產(chǎn)生影響。本文從經(jīng)開區(qū)和城投平臺兩個方面對經(jīng)開區(qū)城投平臺的信用資質(zhì)進行判斷，賦予經(jīng)開區(qū)30%、城投平臺70%的權(quán)重。首先，四個維度構(gòu)建城投平臺資質(zhì)判斷框架，分別包括：平臺收入穩(wěn)定性，平臺負債結(jié)構(gòu)，對外擔保與償債能力，資本與資產(chǎn)。其次，分別從經(jīng)濟和財政兩大指標考核國家級經(jīng)開區(qū)質(zhì)量。

經(jīng)開區(qū)以及經(jīng)開區(qū)城投在信息披露上瑕疵較多，為了便于進行比較，需要對數(shù)據(jù)進行處理。一方面，國家級經(jīng)開區(qū)城投數(shù)據(jù)處理，包括剔除數(shù)據(jù)嚴重缺失的13家平臺，處理來自地方政府應收款不透明等。另一方面，經(jīng)開區(qū)在信息披露程度以及統(tǒng)計口徑上有所不同：1）部分國家級經(jīng)開區(qū)沒有公布GDP絕對值以及增速，固定資產(chǎn)投資及財政信息，則使用其所在的市或者區(qū)縣的數(shù)據(jù)作為代理值；2）部分經(jīng)開區(qū)規(guī)劃范圍發(fā)生變化，導致統(tǒng)計口徑發(fā)生變化，同樣使用經(jīng)開區(qū)所屬市區(qū)等數(shù)據(jù)進行替代。

國家級經(jīng)開區(qū)城投資質(zhì)分析采用打分機制實現(xiàn)與結(jié)果。首先，將各指標換算成百分制體系，目的在于將各指標放在同一維度上對比。其次，按照各指標權(quán)重加權(quán)求和，得到最終評分結(jié)果，并劃分城投平臺資質(zhì)等級。結(jié)果來看，分為四類：1）優(yōu)質(zhì)平臺的經(jīng)開區(qū)實力和其自身實力都不差，但也存在兩種特殊情況，一是經(jīng)開區(qū)實力平平，平臺卻依靠自身實力進入優(yōu)質(zhì)區(qū)域，二是平臺實力較為一般，卻憑借其所屬經(jīng)開區(qū)實力沖進優(yōu)質(zhì)區(qū)間。2）良好平臺，其自身實力及其所屬經(jīng)開區(qū)實力大多處于中等偏上水平。3）中等平臺綜合實力大都處于中等偏下水平，4）較弱資質(zhì)樣本的平臺實力都較為靠后，經(jīng)開區(qū)實力同樣會產(chǎn)生較大拖累。

風險提示：國家級經(jīng)開區(qū)城投統(tǒng)計存在偏誤，打分結(jié)果與實際情況存在偏差，國家級經(jīng)開區(qū)城投出現(xiàn)違約

正文

重新審視國家級經(jīng)開區(qū)城投資質(zhì)。今年以來，區(qū)縣級城投債憑借高票息備受投資者青睞同時，成交屢創(chuàng)新高。由于地域分化及財政支撐力度的差異，區(qū)縣級平臺內(nèi)生分化頗大。如何落地投資，成為挖掘區(qū)縣級城投債的關(guān)鍵。國家級經(jīng)開區(qū)受益于政策支撐，發(fā)展歷史較長，區(qū)域內(nèi)城投信用資質(zhì)尚可。那么，國家級經(jīng)開區(qū)的發(fā)債城投平臺信用資質(zhì)如何？怎么對其進行比較？本文結(jié)合2020年年報數(shù)據(jù)，從經(jīng)開區(qū)實力及平臺實力兩個維度構(gòu)建評分框架，從而評判經(jīng)開區(qū)城投的信用資質(zhì)。

【國家級經(jīng)開區(qū)城投平臺的信用資質(zhì)如何判斷？】

城投平臺的信用資質(zhì)不僅與其自身實力相關(guān)，經(jīng)開區(qū)發(fā)展同樣會對其會產(chǎn)生影響。本文結(jié)合經(jīng)開區(qū)實力和城投平臺兩個方面，判斷國家級經(jīng)開區(qū)發(fā)債平臺信用資質(zhì)，賦予經(jīng)開區(qū)實力30%權(quán)重，城投平臺則為70%。

1、四個維度判斷城投資質(zhì)

1）平臺收入穩(wěn)定性。收入穩(wěn)定性直接關(guān)系著城投平臺“內(nèi)部造血”可持續(xù)性，由于城投企業(yè)的特殊性，從其自身營收和政府影響兩個方面考慮：營業(yè)收入是城投平臺經(jīng)營成果的體現(xiàn)，從“營業(yè)收入”，“營收增速”以及“收入穩(wěn)定性（營業(yè)收入中來自政府部門或公用事業(yè)、道路通行費、土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施等的金額/營業(yè)收入）”三個角度進行衡量。

政府影響分為兩個方面進行衡量。1）“來自地方政府應收賬款/總應收賬款”判斷來自政府收入的可持續(xù)性，也可認為這是平臺在當?shù)囟啻蟪潭葏⑴c地方建設(shè)，所以將指標稱為“平臺重要性”。2）“政府補助”和“政府補助/(補貼收入+其他收益+營業(yè)外收入)”作為其他收入來源的觀察指標，后者又可稱為“政府補助穩(wěn)定性”。

2）平臺負債結(jié)構(gòu)。城投公司屬高杠桿經(jīng)營，負債規(guī)模往往較大，滾債壓力加大將拖累信用資質(zhì)。本文選取“短期債務(wù)”，“有息債務(wù)/總負債”和“短期債務(wù)/總負債”三個指標進行測算。

3）對外擔保與償債能力。對外擔保和償債能力都會影響企業(yè)面臨的流動性風險，分別從“對外擔保/(凈資產(chǎn)-受限資產(chǎn))”，“貨幣資金（扣除受限部分）/短期債務(wù)”進行考量。由于城投依靠地方政府，區(qū)域內(nèi)銀行對平臺支持力度通常不低，倘若平臺出現(xiàn)流動性問題，銀行支持亦是償債能力的體現(xiàn)，所以補充“授信額度”作為輔助指標。

4）資本與資產(chǎn)。資本與資產(chǎn)是平臺在生產(chǎn)經(jīng)營中直接掌控的資源和根本，可用“實收資本+資本公積”，以及“受限資產(chǎn)/凈資產(chǎn)”衡量。

2、國家級經(jīng)開區(qū)經(jīng)濟與財政實力如何衡量？

1）經(jīng)濟實力。經(jīng)濟實力是衡量經(jīng)開區(qū)財政收入和債務(wù)水平的基礎(chǔ)，主要從發(fā)展速度和發(fā)展?jié)摿M行考量，用“近兩年GDP平均增速”衡量發(fā)展速度，用“近兩年固定資產(chǎn)投資平均增速”衡量經(jīng)開區(qū)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2）財政實力。財政實力是衡量經(jīng)開區(qū)償債能力的直接主要因素?？蓮囊?guī)模增速以及穩(wěn)定性三個方面出發(fā)，用“近兩年一般公共預算收入均值”衡量收入增速，用“稅收收入/一般公共預算收入”及“財政自給率”衡量穩(wěn)定性。

在建立國家級經(jīng)開區(qū)城投平臺信用資質(zhì)打分模型時，1）首先對數(shù)據(jù)處理進行說明；2）然后對城投平臺各項指標作描述性統(tǒng)計；3）按“經(jīng)開區(qū)經(jīng)濟實力”，“經(jīng)開區(qū)財政實力”，“平臺收入及其穩(wěn)定性”，“平臺負債情況”，“平臺對外擔保及償債能力”，“平臺資本于資產(chǎn)”六個維度進行打分，并取各個維度最優(yōu)值作為100分，轉(zhuǎn)換各平臺不同維度指標分數(shù)；4）最后依據(jù)一定權(quán)重，綜合得分，進行排序。

值得注意的是，1）部分指標對信用資質(zhì)將產(chǎn)生負面影響，因此取最小值為最優(yōu)，2）之所以換算成百分制，目的在于考慮權(quán)重之后，以便將各個指標放在同一維度上對比。

綜合考慮各指標重要性，給予平臺70%的權(quán)重，經(jīng)開區(qū)30%的權(quán)重。權(quán)重細分情況如下所示。

【構(gòu)建平衡樣本之前，要先處理數(shù)據(jù)瑕疵】

1、國家級經(jīng)開區(qū)城投數(shù)據(jù)處理

1）剔除數(shù)據(jù)嚴重缺失的13家平臺。由于岳陽經(jīng)開區(qū)的岳陽經(jīng)濟開發(fā)區(qū)開發(fā)建設(shè)投資有限公司、龍南經(jīng)開區(qū)的龍南經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)建設(shè)投資有限公司、及錦州經(jīng)開區(qū)的錦州華興投資建設(shè)（集團）有限公司等13家平臺2020年數(shù)據(jù)嚴重缺失，因此將其剔除，未納入對比，總體樣本包括153家城投平臺以及129個國家級經(jīng)開區(qū)。

2）來自政府部門的應收賬款數(shù)據(jù)處理。部分城投的公開資料中無該項指標的準確數(shù)值，但內(nèi)容涉及與政府相關(guān)的信息，取值方法如下：第一，若披露了應收賬款前五大應收賬款所屬單位的，將明細中的政府單位金額相加，作為該指標數(shù)值；第二，若公開資料表示應收賬款主要來自政府部門的，無具體占比也無明細的，取全值衡量來自政府部門的應收賬款；第三，公開資料未提及應收賬款的，默認為零。

3）平臺重要性數(shù)據(jù)處理。部分城投公司未披露2020年末年來自政府應收款項，使用2020年度9月末或更早月份數(shù)據(jù)替代，若完全沒有披露2020年數(shù)據(jù)的，使用2019年度數(shù)據(jù)替代。

4）政府補助。大部分城投公司未披露2020年的政府補助情況，使用2019年數(shù)據(jù)進行替代。

5）城投對外擔保、受限資產(chǎn)、受限貨幣資金以及銀行授信數(shù)據(jù)處理。部分城投的公開資料未公布這五個指標2020年末的情況，使用2020年最近一個季度的數(shù)據(jù)替代，完全沒有公布2020年數(shù)據(jù)的，使用2019年數(shù)據(jù)替代。

2、經(jīng)開區(qū)數(shù)據(jù)處理

1）缺失數(shù)據(jù)處理

第一，部分經(jīng)開區(qū)沒有公布其GDP規(guī)模以及增速，如龍巖經(jīng)開區(qū)、紅旗渠經(jīng)開區(qū)、德陽經(jīng)開區(qū)等，則使用經(jīng)開區(qū)所在的市或者區(qū)縣的GDP增速作為經(jīng)開區(qū)GDP增長速度的代理值。

第二，部分經(jīng)開區(qū)沒有公布固定投資額情況，如滁州經(jīng)開區(qū)、荊州經(jīng)開區(qū)、常熟經(jīng)開區(qū)等，則使用經(jīng)開區(qū)所在的市或者區(qū)縣的固定投資額增速來衡量經(jīng)開區(qū)固投增速。

第三，一小部分經(jīng)開區(qū)完全沒有公布財政信息，用經(jīng)開區(qū)所屬市等數(shù)據(jù)經(jīng)行衡量；部分經(jīng)開區(qū)缺少稅收收入及一般公共預算支出，經(jīng)開區(qū)所屬市等占比進行經(jīng)開區(qū)稅收收入及一般預算支出的推算。

2）信息披露口徑

部分經(jīng)開區(qū)規(guī)劃范圍發(fā)生變化，導致統(tǒng)計口徑發(fā)生變化。比如杭州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)于2019年被納入新設(shè)的錢塘新區(qū)，其2019年及以后的數(shù)據(jù)采用錢塘新區(qū)的口徑數(shù)據(jù)，其他因區(qū)劃變化導致的口徑變化的樣本，同樣使用經(jīng)開區(qū)所屬市區(qū)等數(shù)據(jù)進行替代。

【國家級經(jīng)開區(qū)平臺基本面梳理】

考慮到2020年城投平臺缺失數(shù)據(jù)較多而2019年數(shù)據(jù)更為完整，為了保持統(tǒng)計描述的合理性，現(xiàn)僅對2019年的166家經(jīng)開區(qū)城投平臺的基本面進行梳理；而為了使打分數(shù)據(jù)盡可能體現(xiàn)城投平臺的近況，在評分時則盡量則使用2020年數(shù)據(jù)，缺失數(shù)據(jù)按上文的方法進行處理。

1、營業(yè)收入

營業(yè)收入規(guī)模主要集中在0-20億元，其中營收在0-10億元的城投占比達44%，10-20億元占比達27%。共有14家城投平臺營收在50億元以上。

營業(yè)收入增速兩級分化明顯。2019年，共有8家城投平臺營收增速超過100%，其中紹興柯橋經(jīng)濟開發(fā)區(qū)開發(fā)投資有限公司營收增速最高，高達267%，其次為浙江湖州環(huán)太湖集團有限公司，營收增速為211%。然而，與之相對，共有48家城投平臺營收增速為負，17家降幅在20%以上，寧波梅山島開發(fā)投資有限公司、重慶三峽產(chǎn)業(yè)投資有限公司、重慶萬林投資發(fā)展有限公司降幅大于50%。

42%國家級經(jīng)開區(qū)城投平臺來源穩(wěn)定的營業(yè)收入在3-10億元。城投平臺營業(yè)收入中，來自于政府部門或公用事業(yè)、道路通行費、土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施等的部分，屬于穩(wěn)定的收入來源。2019年，穩(wěn)定來源營收在3-10億元的平臺最多，共68家；其次是10-20億區(qū)間的平臺，有39家；3億以下的平臺33家。

大部分城投平臺收入穩(wěn)定性都較好。收入穩(wěn)定性為近兩年來源穩(wěn)定營收占總營收的均值。收入來源穩(wěn)定性在95%以上的有34家，在80%-90%之間的有52家，其中無錫城東投資有限公司、吉林經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)總公司和望城經(jīng)濟開發(fā)區(qū)銅官循環(huán)經(jīng)濟工業(yè)基地投資開發(fā)建設(shè)有限公司收入穩(wěn)定性達100%。其中有22家城投平臺收入穩(wěn)定性低于20%。

2、應收賬款

應收賬款總規(guī)模比較分散，但來自政府部門的應收賬款為1億以下的平臺數(shù)量最多。2019年，應收賬款中來自政府部門的金額主要分布在1億元以下的有55家，1-5億元19家，5-15億元34家，15-30億元28家，30億元以上21 家。值得注意的是，有4家平臺應收賬款超過100億，江蘇瀚瑞投資控股有限公司為228億元，天津經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司為184億元，武漢車都集團有限公司為129億元，曹妃甸國控投資集團有限公司為108億元，除曹妃甸國控投資集團有限公司外，其他三家應收絕大部分來自政府部門。

33%的城投平臺重要性高于90%。用來自政府部門的應收賬款占總的應收賬款的比例衡量城投平臺重要性，城投平臺重要性為近兩年均值。大部分城投平臺重要性較高，有54家城投平臺重要性在90%以上。

3、政府補助

城投平臺對政府補助有一定程度的依賴，政府補助穩(wěn)定性大多較好。政府補助穩(wěn)定性為政府補助在補貼收入、其他收益和營業(yè)外收入中所占比重。政府補助/（補貼收入+其他收益+營業(yè)外收入）普遍高于90%，包括100家城投平臺。2019年政府補貼金額主要分布在3億元以下，補助位于2-3億元共有13家，1-2億區(qū)間共有46家，1億元內(nèi)最多，有66家，其中包括無政府補貼的有9家城投，包括成都經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)投資有限公司、湖南省婁底經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)投資建設(shè)集團有限公司、江西匯恒置業(yè)有限公司等。

4、負債情況及償債能力

1）短期債務(wù)與非受限貨幣資金

大部分城投短期債務(wù)在40億以下，近50%的城投非受限貨幣資金在10億以下。短期債務(wù)處于0-10億的城投企業(yè)有48家，而非受限貨幣資金處于0-10億的卻有78家，同時有21家城投的短期債務(wù)超過80億，有21家非受限貨幣資金超過80億。

大部分城投的非受限貨幣資金不能很好覆蓋短期債務(wù)。有37家的非受限資金能完全覆蓋短期債務(wù)，但有55家城投還不能覆蓋短期債務(wù)的30%。

2）有息債務(wù)及銀行授信

城投平臺銀行授信額度和有息債務(wù)勉強相匹配。差異主要在于0-30億、30億-60億、150-200億這三個區(qū)間，銀行授信額度位于0-30億的平臺數(shù)量有39家，但有息債務(wù)在此區(qū)間僅33家；銀行授信額度位于30-60億的平臺數(shù)量有32家，但有息債務(wù)在此區(qū)間卻有39家；銀行授信額度位于150-200億的平臺數(shù)量有10家，但有息債務(wù)在此區(qū)間卻有15家。

3）債務(wù)結(jié)構(gòu)

大多數(shù)城投有息債務(wù)占總債務(wù)比值較高。有100家平臺有息債務(wù)占總債務(wù)比值超過60%，其中占比超過80%的平臺有37家。占比最高的為常熟市濱江城市建設(shè)經(jīng)營投資有限責任公司，為98%；占比最低的為南京高科股份有限公司，為11%。

大部分城投短期債務(wù)占有息債務(wù)比值低于40%。其中，短期債務(wù)占有息債務(wù)比值小于20%的有42家，占比處于20%-40%的有83家，超過60%的僅7家。

4）對外擔保

150家城投對外擔保金額小于40億，122家城投“對外擔保/（凈資產(chǎn)-受限資產(chǎn)）”小于50%。有72家平臺對外擔保金額小于10億，其中“對外擔保/（凈資產(chǎn)-受限資產(chǎn)）”小于10%平臺數(shù)量最多，為53家；對外擔保金額位于10-40億的平臺數(shù)量為49家，其中“對外擔保/（凈資產(chǎn)-受限資產(chǎn)）”處于10%-50%的平臺數(shù)量最多。

5、資本與資產(chǎn)

僅14家城投平臺的“實收資本+資本公積”超過200億。小于50億的有48家，處于50-100億元之間的平臺有62家，處于100-200億區(qū)間的平臺有41家。其中，曹妃甸國控投資集團有限公司最多，為559億元；漯河經(jīng)濟開發(fā)區(qū)投資發(fā)展有限公司最少，為8億元。

大部分城投平臺受限資產(chǎn)占比較低。占比小于50%的有117家，其中占比小于10%的有43家，處于10%-20%、20%-30%、30%-40%、40%-50%之間的分別有36、21、10、7家，大于50%的有40家。其中廣州高新區(qū)投資集團有限公司最高，其受限資產(chǎn)超過了凈資產(chǎn)，占比為118%。

【國家級經(jīng)開區(qū)城投資質(zhì)分析】

1、打分規(guī)則

首先，將各指標換算成百分制體系，目的在于將各指標放在同一維度上對比。正向指標和負向指標的具體做法有所區(qū)別：1）正向指標取樣本數(shù)據(jù)最大值定義為100分，最小值定義為0分，以此為基礎(chǔ)換算其他樣本的同一指標得分；2）負向指標取最小值為100分，最大值為0分，進而以此為基礎(chǔ)換算其他樣本的同一指標得分。

然后，按照各指標權(quán)重加權(quán)求和，得到最終評分結(jié)果，并劃分城投平臺資質(zhì)等級：1）按照最終打分結(jié)果排序，求出中位數(shù)為46.46，該分數(shù)（含）及以上平臺高于一般水平，表現(xiàn)優(yōu)良，將此做為標準，歸類為上區(qū)段+下區(qū)段兩組；2）分別再求上下兩個區(qū)段的中位數(shù)，再次劃分區(qū)段，最終得到4類國家級經(jīng)開區(qū)城投平臺資質(zhì)等級，前25%位置上為優(yōu)質(zhì)平臺，25%-50%位置為良好平臺，50%-75%為中等平臺，末尾25%為較弱平臺。

2、平臺得分

1）優(yōu)質(zhì)平臺的經(jīng)開區(qū)實力和其自身實力都不差。但也存在兩種特殊情況。

第一，經(jīng)開區(qū)實力平平，平臺卻依靠自身實力進入優(yōu)質(zhì)平臺。包括阿拉爾市新鑫國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司、曹妃甸國控投資集團有限公司、湖南常德市德源投資開發(fā)有限公司、衢州市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、銅陵大江投資控股有限公司、瑞金市城市發(fā)展投資集團有限公司、貴陽經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司、嘉興國際商務(wù)區(qū)投資建設(shè)有限公司、武漢車都集團有限公司、江西匯恒置業(yè)有限公司，這些平臺所屬經(jīng)開區(qū)的得分低于中位數(shù)，但因其自身總體實力強硬，加權(quán)之后沖進優(yōu)勢平臺。

第二，平臺實力較為一般，卻憑借其所屬經(jīng)開區(qū)實力沖進優(yōu)質(zhì)區(qū)間。包括長沙經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)集團有限公司、上海市漕河涇新興技術(shù)開發(fā)區(qū)發(fā)展總公司，這些平臺自身得分低于中位數(shù)，但是因其所屬經(jīng)開區(qū)實力強勁，成為優(yōu)質(zhì)平臺。

2）良好平臺，其自身實力及其所屬經(jīng)開區(qū)實力大多處于中等偏上水平。但值得注意的是南京高科股份有限公司和四川港榮投資發(fā)展集團有限公司這兩家平臺所屬經(jīng)開區(qū)得分較高，卻因其收入及收入穩(wěn)定性的影響導致平臺得分偏低，沒有進入優(yōu)質(zhì)平臺，因此綜合得分處于中等水平。同時，南通蘇通科技產(chǎn)業(yè)園控股發(fā)展有限公司同樣經(jīng)開區(qū)得分較高，但因為負債狀況較差導致平臺得分較低而沒有進入優(yōu)質(zhì)平臺。

3）中等平臺綜合實力大都處于中等偏下水平。值得注意的是南京新港開發(fā)總公司、杭州錢塘新區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團有限公司這兩家平臺所在的經(jīng)開區(qū)得分偏上，但因為其收入及收入的穩(wěn)定性得分較低，影響平臺得分，最后總得分處于中等水平。

4）較弱平臺的平臺實力都較為靠后。值得注意的是十堰經(jīng)濟開發(fā)區(qū)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限公司的平臺得分尚可，但卻因其所屬經(jīng)開區(qū)得分最低，使得總得分靠后，這是因為該經(jīng)開區(qū)GDP近兩年增速均值及固收增速均值都最弱，其中固投增速處于最低水平，因此經(jīng)濟實力得分很低，導致經(jīng)開區(qū)得分很低。

特別提示：

本公眾號不是招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）研究報告的發(fā)布平臺。本公眾號只是轉(zhuǎn)發(fā)招商證券已發(fā)布研究報告的部分觀點，訂閱者若使用本公眾號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解或缺乏相關(guān)的解讀而對資料中的關(guān)鍵假設(shè)、評級、目標價等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義。

本公眾號所載信息、意見不構(gòu)成所述證券或金融工具買賣的出價或征價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構(gòu)成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構(gòu)成對任何人的具有針對性、指導具體投資的操作意見，訂閱者應當對本公眾號中的信息和意見進行評估，根據(jù)自身情況自主做出投資決策并自行承擔投資風險。

招商證券對本公眾號所載資料的準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對依據(jù)或者使用本公眾號所載資料所造成的任何后果，招商證券均不承擔任何形式的責任。

本公眾號所載內(nèi)容僅供招商證券股份客戶中的專業(yè)投資者參考，其他的任何讀者在訂閱本公眾號前，請自行評估接收相關(guān)內(nèi)容的適當性，招商證券不會因訂閱本公眾號的行為或者收到、閱讀本公眾號所載資料而視相關(guān)人員為專業(yè)投資者客戶。

一般聲明：

本公眾號僅是轉(zhuǎn)發(fā)招商證券已發(fā)布報告的部分觀點，所載盈利預測、目標價格、評級、估值等觀點的給予是基于一系列的假設(shè)和前提條件，訂閱者只有在了解相關(guān)報告中的全部信息基礎(chǔ)上，才可能對相關(guān)觀點形成比較全面的認識。如欲了解完整觀點，應參見招商證券網(wǎng)站（http://xintu.cmschina.com/yf.html）所載完整報告。

本公眾號所載資料較之招商證券正式發(fā)布的報告存在延時轉(zhuǎn)發(fā)的情況，并有可能因報告發(fā)布日之后的情勢或其他因素的變更而不再準確或失效。本資料所載意見、評估及預測僅為報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。

本公眾號所載資料涉及的證券或金融工具的價格走勢可能受各種因素影響，過往的表現(xiàn)不應作為日后表現(xiàn)的預示和擔保。在不同時期，招商證券可能會發(fā)出與本資料所載意見、評估及預測不一致的研究報告。招商證券的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同的假設(shè)和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本資料意見不一致的市場評論或交易觀點。

本公眾號及其推送內(nèi)容的版權(quán)歸招商證券所有，招商證券對本公眾號及其推送內(nèi)容保留一切法律權(quán)利。未經(jīng)招商證券事先書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉(zhuǎn)載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉(zhuǎn)載和引用者承擔。