（報(bào)告出品方/作者：國(guó)泰君安刷關(guān)鍵詞排名分宙3斯24x，陳筱、陳俊希、張昱）

1. 2021 年行業(yè)復(fù)盤：風(fēng)雨過(guò)后刷關(guān)鍵詞排名分宙3斯24x，曙光初現(xiàn)

1.1. 政策規(guī)范行業(yè)健康發(fā)展刷關(guān)鍵詞排名分宙3斯24x，A+H 互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊短期回調(diào)

2021年年初至 10月底，在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策頻出和整治娛樂(lè)圈的背景下， A+H 互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊短期回調(diào)。A 股方面，年初至今傳媒行業(yè)漲跌幅為 -16.85%，在 28 個(gè)行業(yè)中排第 25 位，弱于創(chuàng)業(yè)板指（+12.96%），上證綜 指（+2.14%）和滬深 300（-5.81%）。

聚焦于 A股子版塊來(lái)看，年初至今各子版塊均有所回調(diào)，相比之下出版 板塊較為抗跌。2021 年初至今 A 股傳媒各子版塊中，出版（-6.41%）、 游戲（-6.94%）跌幅相對(duì)較小，影視院線（-9.21%）、電視廣播（-13.65%） 和廣告營(yíng)銷（-15.30%）跌幅較多，數(shù)字媒體（-33.50%）表現(xiàn)一般。

從 A股傳媒個(gè)股漲跌幅來(lái)看，2021年初至今元宇宙概念股漲幅靠前， 而受政策影響較強(qiáng)的教育和媒體公司跌幅靠前。近期在元宇宙催化下， 中青寶（+131.75%）、湯姆貓（+38.24%）等公司漲幅較多，而受雙減政策及娛樂(lè)圈整治影響的中公教育（-70.28%）、芒果超媒（-45.89%）等公 司 2021 年初至今跌幅較多。

而從港股市場(chǎng)來(lái)看，與互聯(lián)網(wǎng)傳媒相關(guān)的香港媒體指數(shù)和香港軟件與服 務(wù)指數(shù)年初至今跌幅均在 10%以上。2021 年初至今，香港媒體指數(shù)下 跌 11.64%，香港軟件與服務(wù)指數(shù)下跌 15.24%，不及恒生指數(shù)（-6.81%）， 但優(yōu)于恒生科技指數(shù)（-24.33%）。

具體到互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司，在恒生科技指數(shù)成份股中，互聯(lián)網(wǎng)個(gè)股年初至 今表現(xiàn)不佳。受互聯(lián)網(wǎng)政策監(jiān)管等因素影響，除網(wǎng)易-S（+4.73%）外， 其余互聯(lián)網(wǎng)個(gè)股 2021 年初至今均呈下跌態(tài)勢(shì)，其中小米集團(tuán)-W（- 35.69%），百度集團(tuán)-SW（-35.71%），汽車之家-S（-55.13%）跌幅超過(guò) 30%。

1.2. A+H 互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊市盈率已降至年內(nèi)較低區(qū)間

A股傳媒板塊整體 PE在全部行業(yè)中處于相對(duì)低位，且自2021年初以來(lái) 呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。根據(jù) 2021 年 10 月 29 日收盤價(jià)，A 股傳媒板塊整體 PE 為 18.68x，在 28 個(gè)行業(yè)中排第 13 位，低于創(chuàng)業(yè)板 49.48x 的整體 PE。 且從年初以來(lái)，A 股傳媒板塊整體 PE 已從 25x 左右的高點(diǎn)降至 18x 左 右，處于較低區(qū)間，具備一定的配置性價(jià)比。

從子版塊來(lái)看，A 股傳媒中，出版、廣告營(yíng)銷和游戲板塊 PE 較低。根 據(jù) 2021 年 10 月 29 日收盤價(jià)，出版、廣告營(yíng)銷和游戲行業(yè) PE 分別為 10.75x/15.18x/20.14x，估值相對(duì)較低。影視院線處于疫情后恢復(fù)中，PE 為 43.62x。

H股傳媒板塊整體 PE為 20倍左右，自年初以來(lái)呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。根 據(jù) 2021 年 10 月 29 日收盤價(jià)，H 股傳媒 PE 為 21.08x，略高于恒生科技 整體 19.41x 的 PE。受監(jiān)管政策影響，自年初以來(lái) H 股傳媒整體 PE 已 從 50x 降至 20x 左右，在政策趨于穩(wěn)定后，港股互聯(lián)網(wǎng)傳媒具備一定吸 引力。

1.3. 復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)，A+H 傳媒板塊業(yè)績(jī)明顯回暖

在經(jīng)歷 2018-2020 年板塊整體虧損的情況后，2021年 A股傳媒行業(yè)業(yè) 績(jī)明顯回暖。在收入端，2021Q1-Q3 合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3,850 億元，同 比增長(zhǎng) 70%，增速明顯快于 2017-2020 年。在利潤(rùn)端，考慮到部分公司 有較多金額的非經(jīng)常性損益，我們選用扣非后歸母凈利潤(rùn)來(lái)考察企業(yè)盈 利情況，2021Q1-Q3A股傳媒行業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn) 292億元， 結(jié)束連續(xù)三年的虧損，且三個(gè)季度的盈利情況基本與 2017 年全年持平。

從各子板塊來(lái)看，2021年前三季度業(yè)績(jī)基本走出疫情陰霾。其中，影視 院線和電視廣播板塊扣非歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈，廣告營(yíng)銷和數(shù)字媒體板 塊扣非歸母凈利潤(rùn)增速在 100%以上。即便受益于疫情宅家利好的游戲 板塊，扣非歸母凈利潤(rùn)也在 2021Q1-Q3 同比增長(zhǎng) 22%，顯示出 A 股強(qiáng) 勁的業(yè)績(jī)復(fù)蘇動(dòng)力。

從港股傳媒來(lái)看，2018 年以來(lái)業(yè)績(jī)保持較快增長(zhǎng)。2021H1 港股傳媒板 塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3,662 億元，同比增長(zhǎng)近 40%，實(shí)現(xiàn)歸屬普通股東 凈利潤(rùn) 1,022 億元，同比增長(zhǎng) 71%。港股傳媒板塊以互聯(lián)網(wǎng)公司為主， 近幾年互聯(lián)網(wǎng)公司商業(yè)化較快發(fā)展帶動(dòng)板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)秀。

具體到子版塊來(lái)看，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快的為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。2021H1港股互聯(lián)網(wǎng) 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3,332 億元，同比增長(zhǎng) 41%，實(shí)現(xiàn)歸屬普通股東凈利潤(rùn) 964 億元，同比增長(zhǎng) 51%。帶動(dòng)港股傳媒板塊實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

2. 互聯(lián)網(wǎng)時(shí)長(zhǎng)穩(wěn)中有升，反壟斷及個(gè)人信息保護(hù)大勢(shì)所趨

2.1. 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)使用時(shí)長(zhǎng)穩(wěn)中有升，流量加速融合滲透

我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模已突破 10億人，人均每周上網(wǎng)時(shí)長(zhǎng)穩(wěn)定在 27小時(shí)。根據(jù) CNNIC 的數(shù)據(jù)，2021 年 6 月我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模已突破 10 億人大關(guān)，互聯(lián)網(wǎng) 普及率也首次突破 70%，同期，手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模超過(guò) 10 億人，從量的層面 來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)流量基本見頂。而從使用時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，除 2020 年疫情期間人 均每周上網(wǎng)時(shí)長(zhǎng)超過(guò) 30 小時(shí)外，2018 年至今人均每周上網(wǎng)時(shí)長(zhǎng)基本維 持在 27-30 小時(shí)，在剔除睡眠時(shí)長(zhǎng)后，約占每人 25%的清醒時(shí)間。

而從 2018年至今，用戶規(guī)模增長(zhǎng)最快的應(yīng)用類型為短視頻。根據(jù)CNNIC 的數(shù)據(jù)，截止 2021 年 6 月，在用戶規(guī)模超過(guò) 6 億人的應(yīng)用類型中，2018- 2021 年用戶增量前三的應(yīng)用類型為網(wǎng)絡(luò)支付、網(wǎng)絡(luò)直播、短視頻，其中 網(wǎng)絡(luò)支付具有較強(qiáng)工具屬性，網(wǎng)絡(luò)直播的新增量來(lái)自于電商平臺(tái)和短視 頻平臺(tái)的直播電商，而短視頻平臺(tái)具備一定的綜合應(yīng)用屬性，因此，我 們認(rèn)為近 3 年促進(jìn)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)增長(zhǎng)的邊際在于短視頻。

再?gòu)挠脩魰r(shí)長(zhǎng)來(lái)看，從 2018-2021 年，主要趨勢(shì)是短視頻崛起，長(zhǎng)視頻 受擠壓，微信穩(wěn)定，QQ減少，淘寶、百度占據(jù)一席之地。根據(jù)QuestMobile 的數(shù)據(jù)，2018Q1-2021Q2，用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)最明顯的為抖音，從 49 分鐘增加至 100 分鐘，另一短視頻平臺(tái)快手用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)也提升 至 100 分鐘。社交平臺(tái)微信保持在 80 分鐘左右，而另一社交軟件 QQ 用 戶時(shí)長(zhǎng)從約 50 分鐘降至 30 分鐘左右。此外，受短視頻擠壓，長(zhǎng)視頻日 均使用時(shí)長(zhǎng)下降約 10 分鐘，電商類龍頭淘寶和工具類龍頭百度日均使 用時(shí)長(zhǎng)總體保持穩(wěn)定。

從頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)看，騰訊和阿里巴巴均已具備10億人以上的去重 月活規(guī)模，短視頻為代表的字節(jié)系和快手系正加速搶占用戶時(shí)長(zhǎng)。根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，截止 2021 年 9 月，騰訊、阿里巴巴均有 10 億人以 上的去重月活規(guī)模，從 2017 年 6 月到 2020 年 12 月，短視頻用戶時(shí)長(zhǎng) 占比提升較為明顯，字節(jié)系從占用用戶時(shí)長(zhǎng)比例為 3.9%快速提升至 15.8%，僅次于騰訊系。

而具體到 App來(lái)看，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)核心流量也已被“BATT”占據(jù)。其中， 騰訊系最全面，在即時(shí)通信、電商、短視頻等諸多領(lǐng)域均有頭部 App 布 局，阿里系核心在于移動(dòng)支付和電商，字節(jié)系依托抖音和今日頭條正快 速崛起，百度系具有較強(qiáng)的工具類應(yīng)用。騰訊系、阿里系和百度系三巨 頭網(wǎng)民滲透率已超過(guò) 90%，新巨頭字節(jié)系網(wǎng)民滲透率也在快速提升。

2.2. 反壟斷：監(jiān)管政策趨嚴(yán)，業(yè)務(wù)創(chuàng)新是股價(jià)上漲的核心支撐

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的特征決定了平臺(tái)經(jīng)濟(jì)壟斷具有必然性。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的萌 芽期，平臺(tái)的開放性與扁平化特征吸引了用戶、商家等多方參與者，隨 著平臺(tái)利用網(wǎng)絡(luò)外部性不斷聚集流量，商家數(shù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)并進(jìn)而帶動(dòng) 新一輪用戶增長(zhǎng)，因此互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)用戶規(guī)?？稍诙虝r(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)。根 據(jù)“梅特卡夫定律”，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)值隨著其流量規(guī)模擴(kuò)大而呈指數(shù)級(jí)上 升趨勢(shì)，根據(jù)“摩爾定律”，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)擴(kuò)張的邊際成本趨近于 0，因此 互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)有極強(qiáng)的意愿擴(kuò)大規(guī)模，并有可能迅速成長(zhǎng)為具備虹吸效應(yīng) 的超級(jí)平臺(tái)，最終自然而然地走向“贏者通吃”的壟斷局面。 但是對(duì)于是否以及如何實(shí)施反壟斷監(jiān)管，“自由派”與“規(guī)制派”各執(zhí)一 詞。

熊鴻儒在《我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的平臺(tái)壟斷及其治理策略》中指出， 針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)寡頭反壟斷的觀點(diǎn)分為兩派，一是主張盡量不干預(yù)的 “自由派”，他們認(rèn)為過(guò)度或不適當(dāng)?shù)母深A(yù)會(huì)破壞競(jìng)爭(zhēng)而非保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)，打 擊壟斷與維護(hù)創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制往往難以兩全，例如大衛(wèi)·埃文斯通通過(guò)梳 理 1995-2016 年間互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的演變發(fā)現(xiàn)，在動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)中新進(jìn)入者始終 保有機(jī)會(huì)，超級(jí)平臺(tái)的壟斷問(wèn)題會(huì)隨著創(chuàng)新自然而然地解決，如 Airbnb 的出現(xiàn)給 Booking 等旅游服務(wù)平臺(tái)造成沖擊刷關(guān)鍵詞排名分宙3斯24x；另一派則是主張積極干預(yù) 的“規(guī)制派”，他們認(rèn)為數(shù)字寡頭的無(wú)邊界擴(kuò)張正侵蝕著傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制， 為修補(bǔ)市場(chǎng)缺陷、促進(jìn)消費(fèi)者福利，主動(dòng)干預(yù)在所難免。

從美國(guó)反壟斷執(zhí)法演變歷程來(lái)看，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入下半場(chǎng)，反 壟斷政策由寬松轉(zhuǎn)向嚴(yán)格。根據(jù)羅漢堂對(duì)反壟斷經(jīng)濟(jì)學(xué)史的回顧，在美 國(guó)反壟斷執(zhí)法的 200 年歷程中，執(zhí)法強(qiáng)度和價(jià)值目標(biāo)均有所不同，并形 成“新技術(shù)革命—效率優(yōu)先的包容寬松—經(jīng)濟(jì)權(quán)力的重新分配—政治體 制的制衡—效率目的讓位于政治目的—經(jīng)濟(jì)危機(jī)/新一輪技術(shù)革命”的循 環(huán)周期。

此輪周期的起點(diǎn)是蘋果、微軟等科技公司以及谷歌、亞馬遜等平臺(tái)型公司掀起的數(shù)字革命，隨著 PC 互聯(lián)網(wǎng)被移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)取代、移動(dòng) 互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展逐步由藍(lán)海邁向紅海，各大廠濫用市場(chǎng)支配地位的現(xiàn)象越 發(fā)頻繁，主張加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)反壟斷的新布蘭迪斯學(xué)派在此背景下迅速 崛起，該學(xué)派代表人物莉娜·可汗自 2021 年 6 月起上任美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易 委員會(huì)(FTC)主席，可以預(yù)見美國(guó)反壟斷執(zhí)法將不斷加強(qiáng)。

2.3. 數(shù)據(jù)治理：“三駕馬車”維護(hù)國(guó)家利益、遏制數(shù)據(jù)壟斷

《網(wǎng)絡(luò)安全法》、《數(shù)據(jù)安全法》與《個(gè)人信息保護(hù)法》分別自 2017 年 6 月 1 日、2021 年 9 月 1 日、2021 年 11 月 1 日起正式實(shí)施，以上三部法 律共同構(gòu)成了我國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全與數(shù)據(jù)合規(guī)領(lǐng)域的基本法律規(guī)則框架。根據(jù) 金杜研究院解讀，《網(wǎng)絡(luò)安全法》和《數(shù)據(jù)安全法》均以維護(hù)國(guó)家主權(quán)、 安全為根本立法目標(biāo)和宗旨，二者可能存在一般與特殊的規(guī)則適用關(guān)系； 與上述法律不同，《個(gè)人信息保護(hù)法》則是從信息的客觀屬性出發(fā)對(duì)個(gè)人 信息的獲取與處理做出界定，如果個(gè)人信息所反映的法律價(jià)值或利益落 入重要數(shù)據(jù)的范疇，將同樣適用于《數(shù)據(jù)安全法》。

《數(shù)據(jù)安全法》在全球數(shù)字主權(quán)化的背景下誕生，為企業(yè)提供數(shù)據(jù)經(jīng)營(yíng) 合規(guī)方面的指引。隨著數(shù)據(jù)控制權(quán)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的重要性日益凸顯，“數(shù) 據(jù)安全關(guān)乎國(guó)家主權(quán)”逐步成為全球共識(shí)，優(yōu)先立法的國(guó)家有望在國(guó)際 數(shù)據(jù)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在此背景下我國(guó)《數(shù)據(jù)安全法》誕生。 《數(shù)據(jù)安全法》搭建了以“重要數(shù)據(jù)”為核心的安全監(jiān)管制度，將重要 數(shù)據(jù)的識(shí)別視為工作重點(diǎn)，對(duì)重要數(shù)據(jù)的處理活動(dòng)提出安全保護(hù)義務(wù)。

與此同時(shí)，為了更好地應(yīng)對(duì)海外國(guó)家在數(shù)據(jù)領(lǐng)域的立法和執(zhí)法，該法律 第二十六條亦規(guī)定了反制外國(guó)歧視性限制措施的對(duì)等措施。 《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修》 訂草案）進(jìn)一步對(duì)赴海外上市的企業(yè)提出嚴(yán)格 的安全審查要求。《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》（修訂草案）發(fā)布于 2021 年 7 月 10 日，該辦法以《國(guó)家安全法》、《網(wǎng)絡(luò)安全法》與《數(shù)據(jù)安全法》為依 據(jù)，將數(shù)據(jù)處理活動(dòng)以及國(guó)外上市可能帶來(lái)的國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)視為重點(diǎn)評(píng) 估風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)新《辦法》，掌握超過(guò) 100 萬(wàn)用戶個(gè)人信息的運(yùn)營(yíng)者赴國(guó)外 上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室進(jìn)行申報(bào)，并提交申報(bào)書、關(guān)于影響 或可能影響國(guó)家安全的分析報(bào)告、采購(gòu)文件、協(xié)議、擬簽訂的合同或擬 提交的 IPO 材料等，從而維護(hù)我國(guó)數(shù)據(jù)主權(quán)。

《個(gè)人信息保護(hù)法》明確“知情同意”“最小必要”原則，意在遏制互聯(lián) 網(wǎng)平臺(tái)的數(shù)據(jù)壟斷行為。《中華人民共和國(guó)個(gè)人信息保護(hù)法》于 2021 年 8 月 20 日正式發(fā)布，于 11 月 1 日正式施行，其嚴(yán)格程度基本對(duì)標(biāo)歐盟《通用數(shù)據(jù)保護(hù)條例》（簡(jiǎn)稱 GDPR）?！秱€(gè)保法》以“知情同意”“最小 必要”兩項(xiàng)重要原則為綱，其中“知情同意”原則采取“Opt-in”同意模 式，即企業(yè)只有在用戶自愿、明確且充分知情的情況下才可處理其個(gè)人 信息，若未經(jīng)用戶同意，企業(yè)不得對(duì)其個(gè)人信息進(jìn)行處理；“最小必要” 原則規(guī)定，從事 App 個(gè)人信息處理活動(dòng)的，應(yīng)當(dāng)具有明確、合理的目的， 并遵循最小必要原則，不得從事超出用戶同意范圍或者與服務(wù)場(chǎng)景無(wú)關(guān) 的個(gè)人信息處理活動(dòng)。

回顧歐盟 GDPR帶來(lái)的影響，短期內(nèi)平臺(tái)面臨輿論與執(zhí)法雙重壓力，但 長(zhǎng)期來(lái)看 GDPR 有助于重塑用戶對(duì)平臺(tái)的信任。2018 年 3 月，“劍橋分 析丑聞”首次曝光，媒體指出 8700 萬(wàn) Facebook 用戶數(shù)據(jù)泄露并被用于 2016 年美國(guó)總統(tǒng)選舉，該事件在 2018 年 5 月歐盟 GDPR 正式生效后繼 續(xù)發(fā)酵，公眾對(duì)于個(gè)人信息的隱憂不斷增加，具體表現(xiàn)為 2018 Q2-Q3 期 間 Facebook 整體用戶增長(zhǎng)放緩，其中歐洲地區(qū)用戶數(shù)量甚至出現(xiàn)下滑， 在此影響下 Facebook 股價(jià)明顯下跌。但是從長(zhǎng)期角度來(lái)看，GDPR 對(duì)個(gè) 人信息處理提出的合理性與透明性要求使用戶對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與廣告主 的信任度逐步提升，根據(jù) DMA 調(diào)研結(jié)果，在 GDPR 實(shí)施一年以后，49% 營(yíng)銷人員認(rèn)為 GDPR 有助于其處理數(shù)據(jù)、46%認(rèn)為 GDPR 有助于提升品 牌力，44%認(rèn)為整體業(yè)務(wù)表現(xiàn)有所進(jìn)步。

3. 線下文體望迎來(lái)復(fù)蘇，下一代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)或臨近

3.1. 元宇宙：下一代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)已至，元宇宙序幕開啟

狹義而言，元宇宙是基于下一代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)搭建的全新生態(tài)。在移動(dòng)互聯(lián) 網(wǎng)發(fā)展背后，3G/4G 通信技術(shù)的進(jìn)步、iOS 與安卓操作系統(tǒng)的問(wèn)世以及 智能終端的普及是主要驅(qū)動(dòng)力，即時(shí)通訊、手游、內(nèi)容社區(qū)、短視頻等 移動(dòng)時(shí)代的產(chǎn)物逐步取代 MSN、頁(yè)游、BBS 論壇等 PC 時(shí)代的應(yīng)用。元 宇宙與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)類似，其發(fā)展需要以 5G/6G 網(wǎng)絡(luò)、云計(jì)算、邊緣計(jì)算 等基礎(chǔ)設(shè)施為支撐，以可穿戴設(shè)備、腦機(jī)接口等終端設(shè)備為接口觸達(dá)消 費(fèi)者，并通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)、AI 技術(shù)的迭代升級(jí)完善生態(tài)，大量新興應(yīng)用 有望實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

通過(guò)復(fù)盤移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)程，我們認(rèn)為紅利流量見頂競(jìng)爭(zhēng)加劇、新興終端 開始普及均預(yù)示著新時(shí)代的到來(lái)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了四個(gè)階段： 1）“3Q 大戰(zhàn)”為 PC 時(shí)代劃上句號(hào)，奏響移動(dòng)時(shí)代前奏；2）iPhone 4 帶 領(lǐng)智能手機(jī)步入成長(zhǎng)期，正式開啟移動(dòng)時(shí)代，在 3G 網(wǎng)絡(luò)助力下即時(shí)通 信、輕度手游率先滲透；3）隨著 4G 網(wǎng)絡(luò)取代 3G 網(wǎng)絡(luò)，重度手游取代 輕度手游成為最受歡迎的游戲類別，共享經(jīng)濟(jì)、短視頻等新興應(yīng)用亦實(shí) 現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)；4）移動(dòng)端流量見頂、用戶時(shí)長(zhǎng)爭(zhēng)奪加劇，智能手機(jī)作為 5G 終端難以再誕生殺手級(jí)應(yīng)用，在此背景下巨頭急需開辟新時(shí)代，元宇 宙的到來(lái)具有必然性。

元宇宙時(shí)代或由 VR、AR終端開啟，由虛擬文娛應(yīng)用推向繁榮。移動(dòng)互 聯(lián)網(wǎng)時(shí)代由 iPhone 3G 奏響前奏，由 iPhone 4 正式開啟，并遵循“技術(shù) 進(jìn)步→需求升級(jí)→應(yīng)用落地→反哺技術(shù)”的路徑推演。根據(jù)工信部研究，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度快于 PC 互聯(lián)網(wǎng)，PC 時(shí)代產(chǎn)業(yè)以 18 個(gè)月為 周期迭代，而移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的終端硬件、軟件、應(yīng)用、流量均以 6 個(gè) 月為周期快速迭代，據(jù)此我們推斷，元宇宙時(shí)代或以更快的速度演進(jìn)。

從應(yīng)用端來(lái)看，在通信網(wǎng)絡(luò)由 2G 向 4G 切換的過(guò)程中，搜索引擎、即時(shí) 通信、輕度手游、重度手游、共享經(jīng)濟(jì)、短視頻、電商直播等應(yīng)用相繼 爆發(fā)，用戶需求由滿足日?；A(chǔ)功能向獲得更佳文娛體驗(yàn)、提高生活便 利性的方向升級(jí)。那么在以 5G 網(wǎng)絡(luò)為基建、以 VR 終端為接口的元宇 宙時(shí)代，用戶將對(duì)文娛體驗(yàn)提出更高要求，此類體驗(yàn)的升級(jí)亦最容易被 感知，因此虛擬文娛有望成為最先落地的消費(fèi)級(jí)應(yīng)用，隨后提升個(gè)人效 率乃至社會(huì)效率的應(yīng)用有望大規(guī)模流行。

3.2. 潮流消費(fèi)：隨著 Z世代步入社會(huì)，消費(fèi)熱潮有望延續(xù)

成長(zhǎng)于互聯(lián)網(wǎng)浪潮之下，Z世代更易培養(yǎng)對(duì)亞文化的興趣并為其消費(fèi)。 作為“網(wǎng)絡(luò)原住民”，Z 世代擁有更多信息渠道去了解新鮮事物，擁有更 便利的社交平臺(tái)與同好交流，因此相較于其他代際而言，Z 世代更易被 亞文化吸引，也更容易構(gòu)建小眾興趣圈層，根據(jù)天貓對(duì) Z 世代消費(fèi)行為 的調(diào)研數(shù)據(jù)，Z 世代對(duì)街頭潮流、動(dòng)漫、“三坑”等文化/內(nèi)容的 TGI 超 過(guò) 100。由于 Z 世代充分享受我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利，家庭環(huán)境相對(duì)優(yōu)渥， 因此對(duì)經(jīng)濟(jì)前景持有更加樂(lè)觀的態(tài)度，擁有更強(qiáng)的消費(fèi)意愿為興趣買單。

不只是出于對(duì)款式設(shè)計(jì)的喜愛，社交需求與文化認(rèn)同亦是驅(qū)動(dòng)Z世代持 續(xù)消費(fèi)的重要因素。根據(jù)愛好者在精神及消費(fèi)層面的沉浸程度，可以將 其分為輕度、中度、重度三類，其中中重度人群熱衷于分享并傳播文化， 例如“Lo 娘”會(huì)定期參與茶會(huì)，漢服同袍身體力行向大眾推廣民族文化， “改娃師”對(duì)玩偶進(jìn)行外觀改造，骨灰級(jí)玩家“一擲千金”求購(gòu)限量版 藝術(shù)玩具或萌款服飾，強(qiáng)烈的精神追求正逐步轉(zhuǎn)化為 Z 世代的剛需。

隨著 Z世代陸續(xù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)獨(dú)立，潮流消費(fèi)有望延續(xù)高增。Z世代出生于 1995-2009 年，人口規(guī)模達(dá) 2.63 億，其中 21 歲以上的合計(jì) 1.17 億，占 總?cè)丝诒壤_(dá) 8.3%。隨著 21 歲以上的 Z 世代群體陸續(xù)步入職場(chǎng)實(shí)現(xiàn)經(jīng) 濟(jì)獨(dú)立，其將有更大的能力為興趣買單，并因此擁有更強(qiáng)的消費(fèi)意愿， 消費(fèi)意愿亦會(huì)隨之增強(qiáng)，潮玩、三坑等消費(fèi)熱潮有望維持高景氣度。

3.3. 政策推動(dòng)，冬奧將至，體育產(chǎn)業(yè)或迎來(lái)新機(jī)遇

3.3.1. 《“十四五”體育發(fā)展規(guī)劃》出臺(tái)，全民健身為體育產(chǎn)業(yè)注入活 力，“互聯(lián)網(wǎng)+體育”有望逐漸落地

《“十四五”體育發(fā)展規(guī)劃》明確支持體育產(chǎn)業(yè)和體育文化建設(shè)發(fā)展。國(guó) 家體育總局于 2021 年 10 月印發(fā)《“十四五”體育發(fā)展規(guī)劃》，政策除支 持全民健身、競(jìng)技體育及青少年體育外，亦明確了體育產(chǎn)業(yè)和體育文化 的發(fā)展路徑，支持智能健身和體育題材內(nèi)容制作，在 2022 年冬奧會(huì)即將 開幕之際，我國(guó)體育事業(yè)再贏重磅政策支持。

目前，我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模已達(dá) 3 萬(wàn)億元，正朝著 5萬(wàn)億元進(jìn)發(fā)。根據(jù) 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和國(guó)家體育總局的數(shù)據(jù)，2015-2019 年全國(guó)體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模 從 1.71 萬(wàn)億元提升至 2.95 萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)率達(dá) 14.6%。2020 年底，我國(guó)人均體育場(chǎng)地面積達(dá) 2.2 平方米。每千人擁有社會(huì)體育指導(dǎo)員數(shù)超 過(guò) 1.86 名，經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達(dá)到 37.2%。根據(jù)《“十四五”體 育發(fā)展規(guī)劃》，我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模到 2025 年計(jì)劃達(dá)到 5 萬(wàn)億元，這為 體育產(chǎn)業(yè)多環(huán)節(jié)注入強(qiáng)心劑。

3.3.2. 透過(guò)夏奧看冬奧，重大賽事利好視頻直播行業(yè)

體育賽事有助于拉動(dòng)視頻直播行業(yè)發(fā)展，年輕群體更偏好通過(guò)移動(dòng)端看 賽事轉(zhuǎn)播，且短視頻成為體育賽事傳播的重要媒介。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù) 據(jù)，在東京奧運(yùn)會(huì)期間，50%以上的 18-30 歲群體通過(guò)移動(dòng)端觀看賽事 直播，同時(shí)有 50%以上的 18-40 歲群體會(huì)通過(guò)短視頻來(lái)看奧運(yùn)會(huì)。2022 年我國(guó)將舉辦冬奧會(huì)，屆時(shí)轉(zhuǎn)播途徑和方式或更多樣化，體育賽事有望 提升長(zhǎng)中短視頻的活躍度及使用時(shí)長(zhǎng)。

場(chǎng)外的活動(dòng)亦能收獲較多人關(guān)注。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，除奧運(yùn)賽事外， 會(huì)有較多的觀眾關(guān)注奧運(yùn)會(huì)開閉幕式、火炬接力和文化演出等活動(dòng)。而 視頻平臺(tái)推出的助威曲等衍生互動(dòng)亦會(huì)收獲觀眾的關(guān)注。

因此，各類平臺(tái)均以各自優(yōu)勢(shì)和策略參與奧運(yùn)會(huì)，2022年冬奧會(huì)或不僅 能帶動(dòng)體育事業(yè)的發(fā)展，參與其間的視頻行業(yè)亦有望從中受益。綜合權(quán) 益直播平臺(tái)具備完整的直播版權(quán)，能夠提供時(shí)效性最高的賽事內(nèi)容；騰 訊視頻和快手等具備賽事轉(zhuǎn)播權(quán)的平臺(tái)能提供 IP 運(yùn)營(yíng)與跨界資源整合， 激勵(lì)二次創(chuàng)作；抖音和微博等平臺(tái)可以制造話題，快速發(fā)酵賽事熱點(diǎn)。 體育賽事以其正能量和廣泛性更適合視頻形式傳播推廣，未來(lái)有望成為 核心的視頻內(nèi)容創(chuàng)作題材。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.4. 線下娛樂(lè)有望復(fù)蘇，新模式正悄然崛起

3.4.1. 劇本殺正當(dāng)紅，巨頭入場(chǎng)塑造新型產(chǎn)業(yè)鏈

劇本殺是當(dāng)下最流行的社交游戲之一，2020年市場(chǎng)規(guī)模已突破百億元。 劇本殺源自歐美派對(duì)游戲“謀殺之謎”，是一種以劇本內(nèi)容為核心、集角 色扮演與邏輯推理為一體的社交游戲，玩家需扮演各自劇本中的角色，通過(guò)搜集線索、分析討論來(lái)還原案情真相，單局游戲人數(shù)需 5-10 人不等， 全程持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為 2-6 小時(shí)不等。2013 年“謀殺之謎”經(jīng)典劇本《死穿白》 的引入正式拉開國(guó)內(nèi)劇本殺發(fā)展序幕，2016 年芒果 TV 綜藝節(jié)目《明星 大偵探》的上線將劇本殺這一小眾游戲帶入大眾視野，2020 年疫情對(duì)線 上娛樂(lè)的催化使劇本殺 APP 迎來(lái)爆發(fā)，并進(jìn)一步將用戶引流至線下造就 劇本殺門店的繁榮，艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020 年末劇本殺門店數(shù)同比增 長(zhǎng) 150%至 3 萬(wàn)家，整體市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng) 7%至 117.4 億元。

從題材類型來(lái)看，劇本殺逐步由推理本向喜劇本、情感本乃至“酒本” 延伸，以更豐富的玩法吸引更多玩家。初代劇本殺以本格推理為主，故 事背景與現(xiàn)實(shí)語(yǔ)境貼合、對(duì)玩家邏輯思維要求較高，受眾以硬核推理愛 好者為主。此后為了滿足更多玩家的差異化需求，劇本殺題材類型逐步 拓展至歡樂(lè)喜劇本、換裝情感本乃至 2021 年起流行的喝酒娛樂(lè)本，作案 手法亦從本格延伸至變格、新本格，不斷擴(kuò)充的游戲玩法使劇本殺持續(xù) 傳遞新鮮感，游戲的趣味性、體驗(yàn)性也正被一步步激活。

劇本殺已成為當(dāng)代年輕人主要的線下娛樂(lè)方式之一，玩家忠誠(chéng)度極高。劇本殺玩家中 45% 年齡在 25 歲及以下，30%年齡在 25-30 歲之間，熱愛邏輯推理、角色扮 演及新鮮體驗(yàn)的年輕人構(gòu)成了劇本殺的核心消費(fèi)群體，并且女性玩家更 偏愛劇本殺；憑借獨(dú)特的游戲體驗(yàn)與多元化的劇情內(nèi)容，劇本殺滲透年 輕人的日常玩樂(lè)生活并培養(yǎng)出一批忠誠(chéng)度極高的玩家，近 2/3 玩家每半 個(gè)月消費(fèi)一次以上，其中 21.2%一周消費(fèi) 2 次及以上。艾媒咨詢數(shù)據(jù)亦 顯示，劇本殺已成為僅次于看電影、運(yùn)動(dòng)健身的線下娛樂(lè)方式，2021H1 偏好劇本殺的消費(fèi)者占比達(dá) 36.1%。

高度分散的上游與高度分散的下游存在信息不對(duì)稱，賦予中游發(fā)行方較 強(qiáng)的議價(jià)能力。劇本殺產(chǎn)業(yè)鏈上游為 IP 授權(quán)方與劇本殺作者，由于現(xiàn)階 段作者以兼職寫手居多并且專業(yè)作家及頭部 IP 踏入劇本殺領(lǐng)域時(shí)間較 短，目前上游格局高度分散。

產(chǎn)業(yè)鏈中游為發(fā)行方，包括發(fā)行工作室、 線上銷售平臺(tái)與線下展會(huì)三類，其中發(fā)行工作室接受劇本殺作者供稿， 為作者對(duì)接下游資源并提供美工、印刷、郵寄等配套服務(wù)，從劇本銷售 收入中抽成 50%-70%，頭部工作室還會(huì)搭建作者培養(yǎng)體系以孵化專業(yè)人 才、舉辦線下展會(huì)以獲取額外門票收入；線上銷售平臺(tái)是集合各大發(fā)行 工作室劇本的線上渠道，目前已出現(xiàn)黑探有品、買本本等頭部平臺(tái)。產(chǎn) 業(yè)鏈下游包括線下實(shí)體店與線上 APP，其中線下門店連鎖化程度較低、 線上 APP 紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)線下，我是謎、芒果 TV 等品牌入局有望改變線下門 店競(jìng)爭(zhēng)格局、引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)品牌化發(fā)展。

3.4.2. IP 加持線下游藝廳，造兩倍院線娛樂(lè)市場(chǎng)

當(dāng)前 IP作為貫穿文娛行業(yè)的核心元素，已在游藝廳展現(xiàn)出極強(qiáng)的衍生 價(jià)值。游戲游藝領(lǐng)域已出現(xiàn)萬(wàn)代南夢(mèng)宮、SEGA、IGS 等頭部設(shè)備供應(yīng)商 兼 IP 授權(quán)方，它們除了根據(jù)游戲及動(dòng)漫 IP 設(shè)計(jì)生產(chǎn)設(shè)備以外，亦開發(fā) 出眾多知名游藝 IP，例如 SEGA 推出的《舞萌 DX》是全球知名度最高 的音樂(lè)游戲游藝 IP。目前大陸市場(chǎng)的設(shè)備供應(yīng)商與頭部 IP 聯(lián)動(dòng)較少、 自身 IP 亦未形成影響力，僅有華立科技等頭部企業(yè)重視 IP 培育，未來(lái) 隨著 IP 價(jià)值日益凸顯，打造強(qiáng) IP 屬性的設(shè)備將成為行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要 素。

同時(shí)，游戲廳核心消費(fèi)群體逐步從年輕人轉(zhuǎn)變?yōu)橛H子家庭，圍繞兒童開 發(fā)的設(shè)備及游樂(lè)場(chǎng)景有望高速增長(zhǎng)。在娛樂(lè)方式較少的年代，游藝廳是 10-24 歲年輕群體進(jìn)行娛樂(lè)互動(dòng)的主要場(chǎng)所，但隨著 Xbox、Switch、PS5 等主機(jī)游戲持續(xù)迭代升級(jí)，以及密室逃脫、劇本殺等新興娛樂(lè)方式出現(xiàn)， 游藝廳對(duì)年輕人的吸引力有所下降。

但是對(duì)于親子家庭而言，游戲游藝 內(nèi)容相較于其他娛樂(lè)內(nèi)容而言更適合兒童、成癮性更低，游藝廳所提供 的場(chǎng)景亦更適合親子互動(dòng)并促進(jìn)情感交流，因此親子家庭對(duì)游戲游藝具 有較強(qiáng)的粘性，逐步成為游藝廳的核心消費(fèi)群體。除了面向多年齡段的 游藝廳以外，國(guó)內(nèi)亦涌現(xiàn)出眾多針對(duì)親子家庭開放的兒童樂(lè)園，代表企 業(yè)如萬(wàn)達(dá)寶貝王、永旺幻想等，其中萬(wàn)達(dá)寶貝王創(chuàng)立于 2014 年，截至目 前已開設(shè)超 300 家門店，注冊(cè)會(huì)員數(shù)達(dá) 1800 萬(wàn)、累計(jì)接待體驗(yàn)人次超 7 億，預(yù)計(jì)至 2025 年末開業(yè)門店數(shù)將突破 800 家。

游藝廳營(yíng)收規(guī)模約為票房收入規(guī)模的2倍，并且在疫情之下受到的負(fù)面 沖擊更小。根據(jù)中國(guó)文化娛樂(lè)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2017 年游藝廳營(yíng)業(yè)收入規(guī) 模同比增長(zhǎng) 41.6%至 981.8 億元（其中約 1/2 收入來(lái)自音樂(lè)類、射擊類等 體驗(yàn)設(shè)備，約 1/2 收入來(lái)自娃娃機(jī)與禮品機(jī)），41.6%的增速遠(yuǎn)高于設(shè)備 銷售收入規(guī)模 22.7%的增速，可見單臺(tái)設(shè)備運(yùn)營(yíng)效率較高，終端門店收 入規(guī)模較上游設(shè)備銷售而言成長(zhǎng)性更強(qiáng)。據(jù)此我們假設(shè) 2018-2020 年游 藝廳營(yíng)收規(guī)模同比增速依次為 15%/5%/-25%，那么 2019 年規(guī)模為1185.5 億元，約為電影票房收入規(guī)模的 1.8 倍，2020 年受疫情影響規(guī)模降至 889.1 億元，約為電影票房收入規(guī)模的 4.4 倍。

4. 短視頻流量巔峰，“穩(wěn)中求變”開啟新征途

4.1. 短視頻用戶規(guī)模接近 9 億人，使用時(shí)長(zhǎng)獨(dú)占鰲頭

短視頻用戶規(guī)模已接近 9億人，幾乎成為中國(guó)網(wǎng)民必備 App，流量巔峰 漸至。根據(jù) CNNIC 的數(shù)據(jù)，2021 年 6 月我國(guó)短視頻用戶規(guī)模已達(dá) 8.88 億人，在全體手機(jī)網(wǎng)民中的使用率為 87.8%，考慮到機(jī)型限制，短視頻 App 向上滲透空間有限，流量幾近峰值。短視頻 App 在增強(qiáng)變現(xiàn)能力的 同時(shí)，亦在持續(xù)優(yōu)化內(nèi)容和健康機(jī)制。

從使用時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，2021年三季度短視頻 App日均使用時(shí)長(zhǎng)占比首次超 過(guò) 30%。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2021Q3 短視頻 App 日均使用時(shí)長(zhǎng)占比為 31.6%，近五個(gè)季度占比首次突破 30%，而位居次席的即時(shí)通訊 App 日 均使用時(shí)長(zhǎng)占比為 19.8%，近五個(gè)季度占比首次低于 20%。從 2021 年 9 月各類 App 日均使用時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)來(lái)看，短視頻 App 增加 17.2 分鐘至 94.8 分鐘，遠(yuǎn)高于其他類型 App。

具體到 App來(lái)看，抖音 MAU接近 7 億人，快手 MAU巔峰時(shí)超過(guò) 5 億 人。根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，抖音在 2021 年春節(jié)當(dāng)月 MAU 突破 6 億 人，此后在 2021Q3 月活躍用戶數(shù)繼續(xù)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，已接近 7 億人的 規(guī)模，或與抖音增強(qiáng)直播電商業(yè)務(wù)有關(guān)?？焓衷?2021 年春節(jié)當(dāng)月 MAU 達(dá)到 5.2 億人后，回落較為明顯，此后保持 4 億人以上的月活規(guī)模。此 外，抖音和快手極速版 App 也已有 2 億人左右的 MAU。

從各短視頻 App的月均使用時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，主流 App已超過(guò)每月 2,000分 鐘。根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，抖音、快手及各自極速版 App 月均使用 時(shí)長(zhǎng)呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中抖音和快手極速版月均使用時(shí)長(zhǎng)已超過(guò) 2,000 分鐘。我們認(rèn)為，短視頻 App 作為核心娛樂(lè)應(yīng)用，在用戶規(guī)模和 時(shí)長(zhǎng)逐漸觸及頂端的同時(shí)，健康規(guī)范運(yùn)營(yíng)和提升變現(xiàn)能力成為下一階段 發(fā)展的關(guān)鍵。

4.2. 強(qiáng)娛樂(lè)屬性誕生重度用戶，短視頻強(qiáng)化“防沉迷”

從手機(jī) App安裝數(shù)量來(lái)看，中老年和年輕用戶安裝 App的數(shù)量超過(guò)全 年齡段均值，這意味著防沉迷和防詐騙成為 App需要解決的問(wèn)題。根據(jù) 極光大數(shù)據(jù)，2021Q3 中國(guó)移動(dòng)網(wǎng)民人均安裝 App 的數(shù)量為 66 個(gè)，25 歲 及以下用戶安裝 App 數(shù)量為 75 個(gè)，46 歲及以上用戶安裝 App 數(shù)量為 79 個(gè)，中老年和年輕用戶 App 安裝數(shù)量更多。

而短視頻作為流量規(guī)模較大，使用時(shí)長(zhǎng)最長(zhǎng)的App類型，集聚了眾多重 度用戶。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2021 年 7 月抖音和快手 25 歲及以下用戶占 比已超過(guò) 30%，而更為精簡(jiǎn)的抖音極速版和快手極速版 46 歲以上用戶 占比超過(guò) 20%。同時(shí)，抖音和快手極速版重度用戶占比已達(dá) 30%左右。 高歌猛進(jìn)的短視頻 App 健康規(guī)范發(fā)展更為重要。

4.3. 直播電商成破局關(guān)鍵，短視頻加速商業(yè)化

2022年直播電商市場(chǎng)規(guī)模或超 3萬(wàn)億元，在網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)的滲透率有望達(dá) 20%以上，短視頻平臺(tái)的直播電商將成核心增量。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2022 年我國(guó)直播電商市場(chǎng)規(guī)?；蜻_(dá) 22,697 億元，同比增長(zhǎng)為 83%，同 期，在網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)的滲透率達(dá) 20.1%，在社零總額的滲透率為 7.6%?？紤] 到直播電商率先在綜合電商平臺(tái)成熟，我們判斷短視頻平臺(tái)依托流量?jī)?yōu) 勢(shì)，將成為 2022 年重要的直播電商增量。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

短視頻平臺(tái)通過(guò)短視頻引流至店鋪，能更好的打通公域與私域流量，也 推動(dòng)品牌自播成為主流。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2022 年品牌自播在直播 電商中的占比有望達(dá) 47.3%，到 2023 年或與達(dá)人直播平分秋色。短視頻 平臺(tái)通過(guò)公域流量廣告，吸引消費(fèi)者進(jìn)入品牌直播間，更具強(qiáng)推送性和 針對(duì)性，有助于促進(jìn)消費(fèi)行為達(dá)成。

5. 互聯(lián)網(wǎng)廣告延伸更多場(chǎng)景，梯媒引領(lǐng)線下廣告復(fù)蘇

5.1. 線上廣告：場(chǎng)景持續(xù)拓展，電商廣告仍為主流

2022年互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模增速仍將快于中國(guó)廣告市場(chǎng)整體增速。根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，2022 年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá) 6,718 億 元，占廣告大盤的比例首次超過(guò) 60%，增速維持在 10%以上，快于中國(guó) 廣告市場(chǎng) 8.9%的增速。并且，接近 7,000 億元的互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)在結(jié)構(gòu) 方面也迎來(lái)新的變化。

線上廣告較為明顯的變化在于場(chǎng)景的多元化，尤其以O(shè)TT和智能硬件 為代表的新型場(chǎng)景使得廣告類型趨于豐富。根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)， 預(yù)計(jì)在 2022 年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)仍是最核心的廣告承載場(chǎng)景，占比達(dá) 88.3%， 但較 2021 年占比略有下降。OTT 及智能硬件廣告占比提升至 7.5%，核 心原因在于智能家居和可穿戴設(shè)備進(jìn)一步拓展了廣告范疇，提供了更多的有針對(duì)性的廣告場(chǎng)景。

5.2. 線下廣告：疫情后強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，看好梯媒和影院廣告

2021 年線下廣告在疫情后強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，環(huán)比增長(zhǎng)受季節(jié)影響。根據(jù) CTR 的數(shù)據(jù)，2021 年 2-6 月線下廣告規(guī)模增速維持在 20%以上，其中 2021 年 2 月同比增速達(dá) 68.4%，反映后疫情時(shí)代線下廣告逐步恢復(fù)正常。從 環(huán)比增速來(lái)看，2021 年 5 月環(huán)比增長(zhǎng) 14.4%，為近一年來(lái)環(huán)比增速最高 的月份，我們判斷主要與“618 購(gòu)物節(jié)”有關(guān)，廣告主一般會(huì)提前投放 廣告吸引消費(fèi)者參與購(gòu)物節(jié)活動(dòng)，從而提升 5 月線下廣告市場(chǎng)規(guī)模。

具體到線下廣告類型來(lái)看，梯媒和影院廣告同比增長(zhǎng)較快。根據(jù)CTR的 數(shù)據(jù)，2021 年 8 月電梯 LCD 投放費(fèi)用同比增長(zhǎng) 26.1%，電梯海報(bào)投放 費(fèi)用同比增長(zhǎng) 15.2%，呈現(xiàn)較強(qiáng)回暖勢(shì)頭。同期，影院視頻渠道復(fù)蘇最 為強(qiáng)勢(shì)，同比增長(zhǎng)超過(guò)1000%，我們判斷隨著優(yōu)秀電影內(nèi)容開始登陸銀 幕，影院廣告有望成為 2022 年線下廣告重要邊際增長(zhǎng)點(diǎn)。

6. 劇集與流媒體：內(nèi)容依舊為王，ARPPU 提升可期

6.1. 視頻平臺(tái)：提價(jià)通道開啟，獨(dú)家內(nèi)容仍是核心競(jìng)爭(zhēng)力

與海外長(zhǎng)視頻平臺(tái)相比，愛騰優(yōu)芒的付費(fèi)會(huì)員體系起步較晚、定價(jià)偏低。 縱觀海外市場(chǎng)，由于長(zhǎng)視頻平臺(tái)在發(fā)展之初便采取付費(fèi)訂閱模式，海外 用戶已培養(yǎng)出為內(nèi)容與服務(wù)付費(fèi)的意識(shí)，各大平臺(tái)亦形成層次分明的會(huì) 員架構(gòu)。從頭部平臺(tái) Netflix、Hulu、Disney+、Apple TV+會(huì)員套餐來(lái)看， 免廣告的基礎(chǔ)檔會(huì)員價(jià)格區(qū)間為 4.99-8.99 美元/月；亦有平臺(tái)如 Paramount+、Peacock 提供價(jià)格更低但穿插大量廣告的套餐選項(xiàng)。

回看國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)視頻平臺(tái)在發(fā)展初期大力推崇內(nèi)容免費(fèi)策略，外加盜 版資源野蠻生長(zhǎng)，導(dǎo)致正版優(yōu)質(zhì)內(nèi)容在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)難有起色，直至 2018 年短視頻崛起對(duì)長(zhǎng)視頻平臺(tái)用戶規(guī)模、使用時(shí)長(zhǎng)及相應(yīng)的廣告收入 產(chǎn)生沖擊，長(zhǎng)視頻平臺(tái)才開始重點(diǎn)發(fā)力付費(fèi)會(huì)員體系的建設(shè)以及獨(dú)家內(nèi) 容庫(kù)的擴(kuò)充。由于用戶培養(yǎng)付費(fèi)習(xí)慣的時(shí)間較短，目前國(guó)內(nèi)長(zhǎng)視頻平臺(tái) 付費(fèi)會(huì)員價(jià)格遠(yuǎn)低于國(guó)外，愛騰優(yōu)芒基礎(chǔ)檔會(huì)員價(jià)格區(qū)間為 15-20 元/月 （剔除新用戶優(yōu)惠），在享有更多權(quán)益的情況下價(jià)格僅為海外平臺(tái)一半。

6.2. 劇集：精品劇集重要性凸顯，制作方與平臺(tái)方合作趨緊

對(duì)于平臺(tái)方而言，精品劇集在減量提質(zhì)的趨勢(shì)下重要性凸顯。劇集備案 數(shù)量、部均集數(shù)在反“注水”背景下大幅下滑，外加短視頻平臺(tái)持續(xù)搶 占用戶時(shí)長(zhǎng)，導(dǎo)致劇集整體播放量增長(zhǎng)乏力，2021Q3 同比下滑 13.5%。 盡管大盤表現(xiàn)不佳，會(huì)員劇集內(nèi)容播放量增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2021Q3 同比增速達(dá) 8.2%，會(huì)員內(nèi)容播放量占比亦同比提升 8pct 至 40%，由于會(huì)員劇集內(nèi)容 以自制或外購(gòu)的精品劇集為主，我們認(rèn)為精品劇集重要性便愈發(fā)凸顯。

對(duì)于制作方而言，深度綁定頭部平臺(tái)為大勢(shì)所趨，檸萌影業(yè)與騰訊視頻 便是典型的合作案例。根據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，網(wǎng)絡(luò)發(fā)行市場(chǎng)高度集 中，2020 年愛騰優(yōu)芒市場(chǎng)份額達(dá) 87%，與下游頭部平臺(tái)形成深度綁定已 是大勢(shì)所趨。以檸萌影業(yè)為例，2018 年以來(lái)公司與騰訊視頻保持著密切 合作，為平臺(tái)授出《扶搖》《三十而已》等 IP 版權(quán)劇的網(wǎng)絡(luò)渠道獨(dú)家播 映權(quán)，并為其量身打造《全職高手》《千古玦塵》等熱門定制劇，2018 年、 2020 年騰訊視頻均為公司的第一大客戶，貢獻(xiàn)收入占總收入比例分別達(dá) 60.8%、32.7%。根據(jù)檸萌影業(yè)與騰訊視頻簽署的授權(quán)協(xié)議框架，2022- 2024 年間，公司來(lái)自騰訊視頻的收入有望達(dá)到 7.8/8.9/13.2 億元，年復(fù) 合增長(zhǎng)率或達(dá) 30%。

7. 電影院線：節(jié)慶、疫情是焦點(diǎn)，行業(yè)整合有望加速

7.1. 股價(jià)復(fù)盤：節(jié)慶檔預(yù)期、疫情變化是重要影響因素

節(jié)慶效應(yīng)在后疫情時(shí)期更加明顯，重大節(jié)日票房增長(zhǎng)尤為顯著。燈塔專 業(yè)版數(shù)據(jù)顯示，2021 年元旦/春節(jié)/情人節(jié)/清明/五一檔期間票房較 2019 年同期分別同比增長(zhǎng) 30%/33%/119%/18%/10%，六一至中秋檔票房因 6- 8 月疫情反復(fù)而顯著下滑，此后隨著疫情逐步得到控制，中秋檔/國(guó)慶檔 票房有所回暖，較 2019 年同期增速由-38%收窄至-2%，可見后疫情時(shí)期節(jié)慶檔重要性凸顯，而疫情反復(fù)對(duì)票房仍有顯著沖擊。分月份來(lái)看，2021 年擁有春節(jié)檔的 2 月、影片密集上映的 5 月的票房超過(guò) 2019 年同期，1 月、10 月票房與 2019 年水平相近。

7.2. 頭部影投市占率有所提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望優(yōu)化

萬(wàn)達(dá)龍頭地位穩(wěn)固，影投票房市占率較疫情前明顯提升。在疫情沖擊之 下，影投票房 CR10 顯著下滑，由 2019 年的 37%降至 2020 年的 22.7%， 2021 年進(jìn)一步下降 0.9pct。從萬(wàn)達(dá)/大地/橫店三強(qiáng)地位來(lái)看，疫情以來(lái)萬(wàn) 達(dá)市占率有所提升，由 2019年的13.2%提升至2021年前10月的14.2%， 而大地與橫店的合計(jì)份額由 9.1%下降至 8.3%，可見萬(wàn)達(dá)的運(yùn)營(yíng)管理優(yōu) 勢(shì)以及品牌影響力在疫情期間凸顯。

隨著萬(wàn)達(dá)推進(jìn)加盟模式擴(kuò)張影院規(guī)模，市占率有望持續(xù)提升。萬(wàn)達(dá)電影 與國(guó)內(nèi)知名商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商的良好合作關(guān)系以及現(xiàn)有的規(guī)模優(yōu) 勢(shì)為其快速擴(kuò)張?zhí)峁┝藞?jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，2021 年上半年萬(wàn)達(dá)新增影院12個(gè)、 新增銀幕 75 張，數(shù)量為業(yè)內(nèi)最多。在疫情影響下傳統(tǒng)的重資產(chǎn)直營(yíng)模式 具備較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此萬(wàn)達(dá)自 2020 年 6 月開始正式對(duì)外開放特許 經(jīng)營(yíng)加盟權(quán)，截至 2021 年 6 月已簽約特許加盟影院 398 家，其中 48 家 已開業(yè)。與橫店/金逸（加盟影院占比分別為 19.7%/56.6%）相比，萬(wàn)達(dá) 6.7%的加盟影院占比尚處于較低水平，隨著萬(wàn)達(dá)以輕重并舉的模式擴(kuò)張 影院規(guī)模，影投市場(chǎng)有望進(jìn)一步向萬(wàn)達(dá)集中。

8. 潮流消費(fèi)：潮玩品類日益豐富，三坑門店方興未艾

8.1. 潮玩：新秀 IP 爆發(fā)式增長(zhǎng)，藝術(shù)玩具成為另類投資品

潮玩 IP 風(fēng)格越發(fā)多元，新秀 IP 實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。盲盒 IP 鼻祖 Sonny Angel 以“他時(shí)刻守護(hù)、治愈著你，贈(zèng)予你甜甜的微笑”的治愈系形象實(shí) 現(xiàn)對(duì)年輕白領(lǐng)的破圈，其后 IP 亦多以可愛形象示人，如泡泡瑪特的 Molly、 PUCKY、Dimoo。

直至 2019 年 7 月邪惡系 IP LABUBU、2020 年 9 月哥 特系 IP SKULLPANDA、2021 年 9 月情緒寫實(shí)系 IP Hirono 上線，越來(lái) 越多風(fēng)格鮮明的 IP 走入大眾視野，并展現(xiàn)出極強(qiáng)的商業(yè)價(jià)值。2021H1 SKULLPANDA 實(shí)現(xiàn)收入 1.83 億元，超過(guò) 2020 年全年 3907 萬(wàn)元的收 入，占泡泡瑪特總收入比例達(dá) 11.6%；淘數(shù)據(jù)亦顯示，2021 年 9 月 SKULLPANDA 人生如戲新系列上線后，當(dāng)月實(shí)現(xiàn) 1191 萬(wàn)元的天貓銷售 額，在此驅(qū)動(dòng)下該 IP 產(chǎn)品天貓銷售額占比提升至 21.2%。全新 IP Hirono 于 10 月 1 日正式發(fā)售，截至 10 月 26 日該 IP 產(chǎn)品天貓銷售額已達(dá) 230 萬(wàn)元，占總銷售額比例達(dá) 3.2%，未來(lái)有望釋放更大潛能。

泡泡瑪特品類日益豐富，并向重度藝術(shù)玩具進(jìn)軍。根據(jù)泡泡瑪特公眾號(hào) 信息，自 2020 年末以來(lái)手辦/BJD、衍生品周邊上新頻率明顯變高，2020 年 1-10 月間手辦/BJD、衍生品周邊新系列數(shù)量分別為 26、20，而在 2021 年 1-10 月間分別提升至 45、144，泡泡瑪特現(xiàn)已由盲盒延伸至數(shù)碼周邊、 服飾配件、限時(shí)發(fā)售手辦乃至 MEGA 珍藏系列產(chǎn)品。

MEGA 珍藏系列 正式上線于 6 月，首款產(chǎn)品 SPACE MOLLY×海綿寶寶 1000%尺寸售價(jià) 4999 元/體，限量發(fā)售 3000 體，吸引超過(guò) 100 萬(wàn)人次參與抽號(hào)，截至目 前 MOLLY 已發(fā)售 6 款 1000%尺寸、6 款 400%尺寸的 MEGA 產(chǎn)品，累 計(jì)銷售額或超億元。之所以高售價(jià)藝術(shù)玩具備受追捧，是因?yàn)槠湎蘖砍?簽發(fā)售模式的不確定性、跨界聯(lián)名的稀缺性以及名人效應(yīng)為其賦予了較 高的價(jià)值，與此同時(shí)重度潮玩較其他潮玩而言具備更強(qiáng)的藝術(shù)價(jià)值。

8.2. 三坑：Z世代穿出新潮流，線下門店有望推動(dòng)行業(yè)爆發(fā)

JK 制服、Lolita 洋裝及漢服的款式設(shè)計(jì)有別于日常服裝，具備個(gè)性化強(qiáng)、 制作工藝復(fù)雜、產(chǎn)量少、價(jià)格高等特點(diǎn)，目前已各自形成風(fēng)格鮮明的服 飾文化以及相應(yīng)的興趣圈層，眾多消費(fèi)者入圈以后表現(xiàn)出極高的忠誠(chéng)度 與極強(qiáng)的消費(fèi)意愿，因此上述三類服飾也被愛好者戲稱為“破產(chǎn)三姐妹”， 簡(jiǎn)稱“三坑”。隨著熱愛“三坑”的年輕群體逐步走向消費(fèi)舞臺(tái)中央，“三 坑”服飾逐步由小眾走向大眾，形成潛力巨大的百億消費(fèi)市場(chǎng)。

網(wǎng)店是“三坑”服飾銷售的主渠道，受眾以資深愛好者為主，線下門店 是近年來(lái)涌現(xiàn)的新興渠道，受眾以初入圈或還未入圈的用戶為主。“三 坑”產(chǎn)業(yè)鏈下游渠道包括線上、線下兩類，其中線上渠道多為品牌方直 營(yíng)，是“三坑”服飾的主要渠道，由于網(wǎng)店預(yù)售周期較長(zhǎng)、最新資訊往 往通過(guò)垂直社群傳播，線上受眾以接受預(yù)售模式、活躍于各類社群中的 資深愛好者為主。

線下渠道包括零售店與集合店兩類，前者由服飾品牌 直營(yíng)，后者由渠道品牌運(yùn)營(yíng)，以創(chuàng)立于 2018 年的渠道品牌貓星系為例， 貓星系是國(guó)內(nèi)開拓線下“三坑”集合店的先行者，店內(nèi)銷售品類包括 Lolita 洋裝、JK 制服以及周邊鞋包小物，銷售品牌包括自有品牌（桃樂(lè) 絲之夜 DorisNight、Neverland 星芙頌）、非自有國(guó)產(chǎn)品牌御茶家、胡桃 木 JK 等、日本品牌 Juliette-et-Justine、Innocent World 等。與線上渠道相 比，線下門店的“少女生活”氛圍感以及試穿服務(wù)對(duì)于用戶而言更具吸 引力，因此線下受眾以未入圈用戶為主。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

9. 游戲板塊重回盈利上行周期，配置性價(jià)比較高

9.1. 游戲板塊重回盈利上升周期

目前游戲行業(yè)估值處于低位，考慮到龍頭游戲公司重回盈利高增周期， 配置性價(jià)比較高。三七互娛 2021Q3 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 8.67 億元，同比增 長(zhǎng) 54.77%；吉比特 2021 年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 12.06 億元，同比 增長(zhǎng) 51.70%。當(dāng)前游戲板塊估值處于低位，國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)仍保持較高增 速。版號(hào)自 2021 年 8 月起連續(xù) 3 個(gè)月未下發(fā)，我們認(rèn)為游戲板塊的股 價(jià)核心主要矛盾為政策和業(yè)績(jī)，目前業(yè)績(jī)上行周期確定性比較高的情況 下，在版號(hào)發(fā)放之前配置性價(jià)較高；在版號(hào)發(fā)放之后，當(dāng)兩個(gè)主要矛盾 都能滿足時(shí)，我們認(rèn)為具備配置價(jià)值。

9.2. 對(duì)比海外游戲公司，A+H 游戲公司處于低位估值

A+H 游戲板塊估值處于低位，當(dāng)前位置配置性價(jià)比高。目前游戲板塊 2021PE 和 2022PE（Wind 一致預(yù)期）中位數(shù)分別為 16.1X 和 15.5X，而 2021PE 和 2022PE 預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)增速為 7%和 23%，我們認(rèn)為估值已 充分反映市場(chǎng)悲觀預(yù)期，估值繼續(xù)下行空間不大。當(dāng)前游戲板塊估值處 于低位，國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)仍保持較高增速，各大廠商加大海外布局打開增 長(zhǎng)空間，疊加上游內(nèi)容方話語(yǔ)權(quán)加強(qiáng)，版號(hào)供給側(cè)改革龍頭受益，字節(jié) 入局游戲重塑產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配，未來(lái) 5G 云游戲催化，當(dāng)前位置配置性 價(jià)比較高。

海外龍頭游戲公司主要集中于美國(guó)及日韓，估值中位數(shù)為24X。海外龍 頭游戲公司主要集中于美國(guó)、韓國(guó)、日本等國(guó)家，公司大都從主機(jī)游戲 起家，經(jīng)過(guò)多年的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展，形成穩(wěn)定的自研發(fā)行能力和業(yè)績(jī)表現(xiàn)。 隨著智能手機(jī)滲透率的提升，動(dòng)視暴雪、藝電等主機(jī)游戲公司進(jìn)軍移動(dòng) 游戲領(lǐng)域，推動(dòng)公司凈利潤(rùn)進(jìn)一步增長(zhǎng)和估值溢價(jià)。

9.3. 景氣度回升，需求側(cè)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健

游戲板塊景氣度持續(xù)回升，2021H1游戲市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)7.89%。2010- 2017 年，我國(guó)游戲市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)高增，復(fù)合增長(zhǎng)率為 29%，2018 年后我 國(guó)游戲市場(chǎng)整體收入增速開始放緩。2019 年中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入 2308 億元，同比增長(zhǎng) 7.7%。2020 年游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入 2787 億元， 同比增長(zhǎng) 21%；2021H1 游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入為 1505 億元，同比增長(zhǎng) 7.89%，在去年疫情高基數(shù)情況，景氣度相對(duì)穩(wěn)健。 移動(dòng)游戲景氣度表現(xiàn)穩(wěn)健，2021H1 手游市場(chǎng)同比增長(zhǎng) 9.65%。隨著游 戲市場(chǎng)的回暖，游戲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，移動(dòng)游戲成為主要增長(zhǎng)引擎。 2020 年中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入 2097 億元，同比增長(zhǎng) 33%； 2021H1 移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入為 1148 億元，同比增長(zhǎng) 9.65%，增 速高于游戲市場(chǎng)整體增速。

9.4. 行業(yè)監(jiān)管聚焦未成年人保護(hù)，氪金監(jiān)管對(duì)主要公司影響相

對(duì)可控 行業(yè)監(jiān)管聚焦未成年人保護(hù)，監(jiān)管政策邊際趨嚴(yán)概率不高。梳理16年 以來(lái)行業(yè)監(jiān)管政策可以發(fā)現(xiàn)，整體來(lái)看政策持續(xù)圍繞未成年人保護(hù)、引 領(lǐng)文化以及產(chǎn)品精品化。中宣部出版副局長(zhǎng)楊芳 7 月 29 日在 2021 China Joy 發(fā)表致辭，致辭除了提出進(jìn)一步增強(qiáng)文化自覺、堅(jiān)持精品化戰(zhàn)略外 表示要堅(jiān)決保護(hù)青少年健康成長(zhǎng)，下一步要將防沉迷作為重中之重。

9.5. 買量市場(chǎng)相對(duì)成熟，投放趨于精細(xì)化，成本有望穩(wěn)定

巨量引擎和騰訊廣告的入局，投放趨于精細(xì)化。據(jù) DataEye，2019 年至 今，巨量引擎與騰訊廣告兩家公司所牢牢占據(jù)整個(gè)市場(chǎng)中投放素材總量 前十的位置。買量行為已經(jīng)從個(gè)別廠商的商業(yè)策略，逐漸發(fā)展成全行業(yè) 的共識(shí)。游戲廠商的投放門檻降低，在投放內(nèi)容上亦專注于游戲買量營(yíng) 銷的精細(xì)化，傳統(tǒng)買量的粗放式投放正在被內(nèi)容為王的創(chuàng)意式投放取代。

經(jīng)歷“爆發(fā)-增長(zhǎng)-穩(wěn)定”三步曲，買量市場(chǎng)進(jìn)入相對(duì)成熟階段?？v向?qū)?比，2018-2021 年間，買量市場(chǎng)規(guī)模逐年遞增，但增速下滑明顯。與此同 時(shí)，買量手游產(chǎn)品新增率與去年同期大幅降低。因此，我們認(rèn)為，買量 市場(chǎng)增速將會(huì)逐年減小，告別發(fā)展紅利后，買量市場(chǎng)正在走向穩(wěn)定、成 熟。

9.6. 游戲出海市場(chǎng)前景廣闊，出海表現(xiàn)可圈可點(diǎn)

游戲出海業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，2021H1出海市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng) 12%。2018年 至 2021 年間，中國(guó)移動(dòng)游戲海外市場(chǎng)持續(xù)高增速發(fā)展。據(jù) AppAnnie 統(tǒng) 計(jì)，2020 年中國(guó)移動(dòng)游戲出海保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，中國(guó)廠商在海外游戲市場(chǎng) 的收入份額穩(wěn)定擴(kuò)張至 22%，比 2019 年全年份額占比的 19%提高了 3 個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2021 年上半年，我國(guó)自主研發(fā)游戲出海 持續(xù)高增長(zhǎng)，實(shí)際銷售收入 84.68 億元，同比增長(zhǎng) 11.58%。在海外市場(chǎng) 擴(kuò)大和收入提高的雙豐收局面下，國(guó)產(chǎn)游戲“走出去”已成大勢(shì)。

日本市場(chǎng)成長(zhǎng)飛速，成熟市場(chǎng)發(fā)揮穩(wěn)定，新興市場(chǎng)前景廣闊。據(jù) App Annie 數(shù)據(jù)，北美、日本、西歐和韓國(guó)構(gòu)成了 2020 年中國(guó)游戲出海營(yíng)收 的主題，增長(zhǎng)趨勢(shì)顯著。其中，中國(guó)廠商在日本市場(chǎng)的成長(zhǎng)速度最快， 市占率達(dá) 27.73%，較 2019 年提高了 8.1%。中國(guó)廠商在成熟市場(chǎng)發(fā)揮穩(wěn) 定，在日韓和西歐的市場(chǎng)份額都已達(dá) 30%左右，未來(lái)北美市場(chǎng)增長(zhǎng)前景 良好。下載量方面，拉美、印度和東南亞等新興市場(chǎng)增長(zhǎng)較為顯著，新 興市場(chǎng)前景廣闊。

10. 出版行業(yè)：實(shí)體店渠道加速回暖，主題出版成為市場(chǎng)主要帶動(dòng)力

10.1. 出版板塊 2021年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 23.2%， 行業(yè)整體保持穩(wěn)健發(fā)展

2021 年疫情沖擊減退，出版行業(yè)業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)。21Q1-Q3 出版行業(yè)整 體營(yíng)收 761.57 億元，同比增加 14.90%，歸母凈利潤(rùn) 102.3 億元，同比 增加 23.17%。21 家出版類上市公司中，5 家凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，占比 達(dá) 23.8%，76.2%的公司實(shí)現(xiàn)同比正向增長(zhǎng)，其中有 2 家在 100%以 上。從毛利率，凈利率來(lái)看，出版類公司 20Q3 至 21Q3 毛利率與凈利 率中位數(shù)前后都基本持平。

10.2. 實(shí)體店渠道加速回暖，主題出版成為市場(chǎng)主要帶動(dòng)力

實(shí)體店渠道加速回暖，網(wǎng)店渠道保持正增長(zhǎng)。據(jù)北京開卷統(tǒng)計(jì)，2021 年上半年整體圖書零售市場(chǎng)同比呈現(xiàn)正增長(zhǎng)，同比上升 11.45%。實(shí)體 店方面，2021 年上半年實(shí)體書店渠道大幅增長(zhǎng)，同比上升 51.83%，主 要系 20 年同期受疫情影響實(shí)體渠道大幅下降所致，但與 2019 年同期 相比仍呈現(xiàn)下降 20.08%。網(wǎng)店方面，2021 年上半年網(wǎng)店渠道同比增長(zhǎng) 3.06%，疫情以來(lái)，網(wǎng)店渠道保持正增長(zhǎng)，但增速逐漸放緩，主要系部 分圖書消費(fèi)需求從線下轉(zhuǎn)到線上，強(qiáng)化消費(fèi)者線上購(gòu)書消費(fèi)習(xí)慣，提 高整體行業(yè)線上化程度，未來(lái)網(wǎng)店渠道有望進(jìn)一步提升。

10.3. 上市民營(yíng)書商經(jīng)營(yíng)側(cè)重不同，中信出版多品類碼洋市占率 靠前

上市民營(yíng)書商圍繞文藝、少兒、主題出版等市場(chǎng)展開競(jìng)爭(zhēng)，中信出版在 多品類碼洋市占率排名靠前。據(jù)北京開卷數(shù)據(jù)，2021 年前三季度，按照 出版集團(tuán)和出版機(jī)構(gòu)碼洋口徑，中信出版排名第五名；按照實(shí)洋口徑， 中信出版排名第七名。中信出版全面覆蓋大眾出版領(lǐng)域，在經(jīng)管、少兒、 科普等市場(chǎng)中市占率排名靠前，在保持經(jīng)管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)于少兒 市場(chǎng)發(fā)力。其中，中信出版 2021 年前三季度少兒類碼洋市占率較上年同 期增加了 0.47 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)管類碼洋市占率較上年同期減少了 2.07 個(gè) 百分點(diǎn)。

新經(jīng)典在文學(xué)和少兒市場(chǎng)中占據(jù)領(lǐng)先地位，持續(xù)在相應(yīng)市場(chǎng)中 推出暢銷且長(zhǎng)銷品種，2021H1 文學(xué)類營(yíng)收為 2.31 億元，同比增長(zhǎng) 13.03%， 2021H1 少兒類毛利率 54.16%，較上年同期增長(zhǎng) 2.45 個(gè)百分點(diǎn)。讀客文 化側(cè)重策劃發(fā)行文藝類、社科類和少兒類三大領(lǐng)域書籍，整合相應(yīng)領(lǐng)域 的優(yōu)質(zhì)版權(quán)，綜合多種載體形式為大眾提供以圖書為主體的精品內(nèi)容。 2021H1 文藝、社科、少兒三大類營(yíng)收分別同比增長(zhǎng) 32.83%、54.27%、 65.99%。果麥文化主要聚焦文藝、社科、少兒市場(chǎng)，相應(yīng)部分細(xì)分領(lǐng)域 中碼洋市占率靠前，奉行“價(jià)值和美”的產(chǎn)品策略。2020 年度大眾出版民 營(yíng)圖書公司排名中，果麥文化文藝類碼洋占有率排名第五，社科類碼洋 占有率排名第六，少兒類碼洋占有率排名第十三。

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