（報告出品方/分析師：浙商證券 鐘燁晨）

浙江華康藥業(yè)股份有限公司成立于2001年，主要從事木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇等功能性糖醇和果葡糖漿等淀粉糖的研發(fā)、生產和銷售。

公司以雄厚的產品研發(fā)技術實力、完備的糖醇生產制備工藝、豐富的下游客戶資源形成產銷綜合競爭力，是全球主要的木糖醇和晶體山梨糖醇生產企業(yè)，現(xiàn)已成為功能性糖醇行業(yè)的隱形龍頭。

1.1. 乘木糖醇東風，打造功能性糖醇產能+技術

公司成立于2001年，2007年由華康有限通過改制重組，整體變更為華康股份有限公司。公司前身為浙江華康藥業(yè)有限公司，來源于國企“浙江省開化日用化工廠”（1989 年更名為“浙江省開化華康藥廠”）。原廠于 1983 年取得醫(yī)藥級木糖醇生產許可，并建設投產第一條木糖醇生產線，1987 年口服醫(yī)藥級木糖醇產能擴建至 700 噸/年。

2001年，公司第一股東陳德水等人購買華康藥廠凈資產，出資設立華康藥業(yè)有限公司，并保留“華康藥業(yè)”商號以維護其市場認可度。故公司具備藥品生產許可證，在功能性糖醇和淀粉糖產品的基礎上，亦計劃推進木糖醇原料藥業(yè)務、并進行山梨糖醇原料藥及麥芽糖醇藥用輔料的發(fā)展規(guī)劃。

2008年起，公司持續(xù)擴充功能性糖醇和淀粉糖產線，不斷豐富產品結構。公司分別于 2008、2011、2015年投產麥芽糖醇、果葡糖漿和山梨糖醇項目，并于 2020 年開始投建年產 3 萬噸赤蘚糖醇項目。兼顧完善與差異化的產品結構加強了生產協(xié)同效應，目前已形成以木糖醇為主、山梨糖醇+麥芽糖醇+果葡糖漿為輔、赤蘚糖醇即將投產的靈活經營策略。

公司圍繞糖醇、淀粉糖等產品開啟全產業(yè)鏈布局，多年積淀厚積薄發(fā)，成長為國內第一、全球第二大木糖醇生產企業(yè)。出于木糖醇業(yè)務發(fā)展需要，公司于 2003 年成立全資子公司焦作華康，從事木糖、木糖母液的生產和銷售。

2004年，公司成立全資子公司華康貿易，主營銷售及進出口業(yè)務，目前亦負責開拓國內電商市場。

2017年，公司成立聯(lián)營企業(yè)雅華生物，以工業(yè)副產品半纖維素堿液為原料生產木糖醇的主要原材料木糖，為主業(yè)降本提效。

1.2. 財務質量穩(wěn)扎穩(wěn)打，糖醇量價齊升增厚利潤

受益于下游糖果食品的需求穩(wěn)定增長，公司木糖醇營收持續(xù)增長，帶動整體營收增長。公司整體營收從 2017 年的 9.2 億元增長至 2019 年的 15.1 億元，CAGR 達 28%。木糖醇營收從 2017 年的 4.6 億元增長至 2019 年的 9.3 億元，CAGR 達 42%，營收占比從 17 年的 50%增至 19 年的 62%。

公司歸母凈利潤穩(wěn)步提升，從 2017 年的 5592 萬元提升至 2020 年的 3.07 億元，凈利率從 6.05%提升至 23.28%，帶動綜合毛利率從 17 年的 24.51%提升至 20 年的 34.65%，其中功能性糖醇毛利率為 41.35%，高于保齡寶糖醇類產品毛利率 21%的水平。

主要系高毛 利產品木糖醇銷售占比逐年提升，其毛利占比從2017年的60.7%提升至20年H1的77.3%。

1）完備的木糖醇生產技術保障供應能力，規(guī)模效益日益顯著。

公司具有多種木糖制備工藝，玉米芯制取/木糖母液提取/半纖維制備形成了多路技術儲備，原材料木糖母液+玉米芯+半纖維素供應充足穩(wěn)定加強原料保障。

木糖醇方面規(guī)模效益漸顯，產量從 2017 年的 2.1 萬噸增長至 2019 年的 3.4 萬噸。

子公司焦作華康、聯(lián)營公司雅華生物的工藝持續(xù)優(yōu)化升級，制備能力迭代成熟。

基于木糖生產單體最大工廠，從供應鏈源頭為木糖醇生產原料木糖的穩(wěn)定供應增強可控性。

2）卓越的成本控制能力和費用管控能力貢獻持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力。

在規(guī)模效益加持下，雅華生物木糖醇的自制成本從 2018 年的 1.87 萬元/噸降至 2020 年的 1.36 萬元/噸，推動公司的木糖醇毛利率從 2018 年的 28.99%提升至 2020 年 H1 的 41.23%。

山梨糖醇規(guī)模生產能力逐步強化，產量從 2017 年的 0.9 萬噸增至 2019 年的 2.5 萬噸，推動毛利率從 2017 年的 21.9%提升至 20 年 H1 的 37.3%。

隨著擴產技改項目的陸續(xù)完成，山梨糖醇、麥芽糖醇均將進一步放量，毛利率有望進一步走高（2020H1 山梨糖醇/麥芽糖醇毛利率分別為 37.3%/40.9%）。

直銷模式貢獻高議價能力。2017~2020年公司直銷營收占比均在 93% 以上，優(yōu)質穩(wěn)定的產品質量使得公司木糖醇、山梨糖醇等核心產品銷售均價長期顯著高于我國出口均價。

同時也為以銷定產、消化產能提供保障。雖然全球疫情惡化對銷售產生一定影響，但 2020 年境外業(yè)務毛利率為 42.34%，仍顯著高于境內業(yè)務的 25.9%。

費用管控方面，18~20年銷售費用占營收比例均低于 7%（疫情期間降至 1.0%），銷售費用率穩(wěn)定保持在 3%~4%，與行業(yè)平均水平保持一致。

1.3. 股權結構清晰，高管深耕糖醇行業(yè)三十余年

公司經營團隊核心成員均在公司前身開化華康藥廠工作三十余年，一線生產、管理經驗豐富，在公司發(fā)展中起到關鍵作用。

第一股東陳德水自 1991 年進入開化華康，歷任技術員、糖醇分廠長等，目前擔任公司董事長、總經理；余建明 1993 年進入開化華康，曾任財務科長、廠長助理等，目前擔任公司副董事長、財務負責人；程新平 1989 年進入開化華康，歷任技術員、副廠長，目前擔任公司董事、副總經理；徐小榮 1991 年進入開化華康，曾任技術員、質檢科長等職務，目前擔任公司董事。

陳德水、程新平、徐小榮、余建明四名自然人組成的經營團隊為公司控股股東及實際控制人，構成一致行動人。

2.1. 嗜甜為人類天性，甜食需求難以割舍

嗜甜為人類天性，人類對甜食的需求具有持續(xù)性、不可替代性。按照進化心理學，人類曾經歷綿延千年食物匱乏時期，吃足夠多的熱量足才能活命。而甜食的主要成分為碳水化合物，其進入胃里經消化即可變?yōu)槠咸烟枪┠?，能迅速補充身體所需熱量。經過自然選擇，愛吃甜食的人活了下來，嗜甜寫入了我們的基因，是我們的天性。

2.2. 無糖需求興起，政策催化糖醇產業(yè)走向繁榮

生活條件升級，嗜甜天性下糖尿病、肥胖等疾病增多，“無糖”需求興起。近百年科學技術持續(xù)進步，人類的生活水平不斷升級，嗜甜基因作祟、糖分攝入過量問題逐漸凸顯，近些年肥胖、糖尿病等問題日趨嚴重。

根據(jù)世界衛(wèi)生組織的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016 年全球成年人口超重率達 39%；《第五次國民體質監(jiān)測公報》數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國成年人超重率、肥胖率分別為 35.0%和 14.6%，較 2014 年分別增長了 2.3 和 4.1 個百分點；根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我國成年人糖尿病患病率從 1980 年的 0.7%提升至 2017 年 12.8%。基于對個人健康的考慮，無糖需求開始興起。

近年，在強勢的需求推動下，全球范圍內低糖/無糖類產品數(shù)量實現(xiàn)高增。

一面是基因里無法割舍的嗜甜需求，一面是對健康的渴望，現(xiàn)如今的消費者不再愿意再做好口感與健康之間的選擇題，而是二者皆要。也正因如此，全球范圍內無糖/低糖類產品數(shù)量激增，各品牌商紛紛出品兼具口感和健康屬性的新產品。

根據(jù) Mintel 研究統(tǒng)計，分地區(qū)看，2012-2018年，拉丁美洲、亞太、歐洲地區(qū)低糖/無糖產品數(shù)量均實現(xiàn)雙位數(shù)的年復合增長，分別為27%、19%、16%；分產品類型看，全球范圍內飲料為數(shù)量增速最高的無糖/低糖產品，增速高達28%，面包、乳制品等緊隨其后，增速分別為 20%、15%。

橫向比較下，我國無糖化食品滲透率提升空間巨大，將成為全球無糖食品繼續(xù)高增的重要助推器。以在歐美市場無糖化應用較廣的糖果類食品為例，根據(jù) 2016 年 Euromonitor 調研數(shù)據(jù)，日本壓片薄荷糖中約94%為無糖，而中國僅 2%；德國澆注糖果里無糖產品占比約 35% ，而中國僅1.4%；口香糖產品中，英國和德國的無糖口香糖已占比高達 80%，而中國僅為 28%。“天然”為主打，需求多元化、差異化。

基于糖果、飲料等食品品類的差異，結合甜味劑品種的自身特性，品類和甜味劑之間存在階段性的最適匹配，如木糖醇之于口香糖，亦如赤蘚糖醇之于日常飲料。

無糖類產品的增多給予了消費者更多的選擇空間，但始終會以健康為第一要素。在人工合成甜味劑頻繁爆出安全隱患的當下，消費者賦予“天然”產品更好的定位，以糖醇為代表的新型天然甜味劑，因為更符合健康需求，在市場上呈現(xiàn)出快速發(fā)展態(tài)勢。

根據(jù)英敏特數(shù)據(jù)顯示，在 2010-2020 年的十年間，天然甜味劑的添加占比由 2010 年的 8.2%提升至 2020 年的 29.4%。

全球范圍內糖稅、健康行動等政策相繼出臺，減糖化上升至國家戰(zhàn)略層面。

基于對人民健康的考慮，全球范圍內已有 40 多個國家和地區(qū)相繼出臺糖稅，推動食品及飲料企業(yè)做出無糖化、低糖化改革。

我國也于 2016 年出臺《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》。國務院《關于實施健康中國行動的意見》明確指出，合理膳食行動是要針對全人群加強營養(yǎng)和膳食指導；重點鼓勵全社會減鹽、減油、減糖，自此“減糖”上升至國家戰(zhàn)略。

2019年我國發(fā)改委發(fā)布《產業(yè)結構調整指導目錄（2019年本）》，將“多元糖醇及生物法化工多元醇、功能性發(fā)酵制品的開發(fā)、生產、應用”列為鼓勵類項目，配套產業(yè)政策支持，我國糖醇產業(yè)方興未艾。

2.3. 蔗糖果葡糖漿糖醇，甜味劑已完成 3 輪迭代

歷史上全球甜味劑行業(yè)經歷過 3 個主要階段：果葡糖漿替代蔗糖、糖醇類替代糖、糖醇類之間的替代。

1.0 階段：果葡糖漿替代蔗糖階段。

受益技術升級，顛覆原始甜價比，20 世紀 80 年代左右果葡糖漿開始替代蔗糖。果葡糖漿以玉米為主要原料，而蔗糖以甘蔗為主要原料。20 世紀 70 年代開始，糖類消費大國美國甘蔗價格不斷飆升，與此同時當?shù)赜衩状筘S收價格低廉。

加之，果葡糖漿生產工藝自 1966 年日本首先實現(xiàn)酶法工業(yè)化后多次升級，不斷降本提效。最高峰時，受益政府給予玉米種植的補貼政策，果葡糖漿的甜價比一度接近蔗糖的 2 倍。在巨大的成本優(yōu)勢面前，20 世紀 80 年代初可口可樂及百事可樂公司將自有產品中的蔗糖全部換為果葡糖漿。

行業(yè)龍頭調轉船頭后，剩余食飲公司也紛紛緊隨其后。兩大意見領袖可口可樂及百事可樂公司舉旗換糖僅數(shù)年，美國果葡糖漿消費量就超越了蔗糖。

2.0 階段：糖醇類甜味劑替代糖階段。

技術升級至大規(guī)模量產成為可能，疊加減糖相關健康需求層層興起，21 世紀初期全球進入糖醇替代階段。糖醇類甜味劑不同于人工合成甜味劑及天然甜味劑，大多兼具有較為天然（本身在自然界存在）、低熱量、低甜度、原料易獲得、甜價比較高等特點。

在糖醇類產品安全陸續(xù)得到各國食品安全認證后，世界各地通過技術改造及工藝升級，實現(xiàn)了木糖醇、山梨糖醇等產品的工業(yè)化大規(guī)模量產。以木糖醇為例，在 1980 年前全年主要產能以樺木蒸煮法為主，全球總產量始終在 1 萬噸左右徘徊。

之后我國迅速完成技術攻堅，改用效率更高的氫化法，2003 年我國木糖醇總產量已達 2.6 萬噸。供給端產能釋放帶來甜價比上升的同時，是以美國為主無糖口香糖需求市場的大規(guī)模爆發(fā)，其背后原因主要基于美國 90 年代開始高增的糖尿病患病率引發(fā)的無糖需求。

1984 年箭牌公司在美國推出了第一款無糖口香糖“益達”，自此口香糖的無糖化需求被引動，并在 2000 年左右實現(xiàn)銷售額上對含糖口香糖的超越，并繼續(xù)一路高歌猛進，在 2009 年左右增長至年銷售額 30 多億美元。后續(xù)經墨西哥、英國等超過 20 多個國家出臺糖稅政策催化，糖醇類甜味劑對糖的替代繼續(xù)加劇。

3.0 階段：甜味劑的替代升級階段。

健康需求接連升級，配合生產工藝不斷進步優(yōu)化，甜味劑的升級替代時代已然到來。

近 5 年來，以中國為主要代表的新興消費市場對健康食品的關注日益提升，帶動了整體無糖市場的新一輪需求升級。

事實上早在2011年農夫山泉就曾超前推出“東方樹葉”系列無糖飲品，但因當時需求端未覺醒，生未逢時遭遇冷待。

然而當時間步入2018年，一面是中國消費者迸發(fā)的健康升級需求，一面是國家層面出臺的《國民營養(yǎng)計劃2017-2030》，元氣森林氣泡水一經上市，就以“0 糖 0 脂 0 卡路里”收獲人心，并迅速帶動赤蘚糖醇成為爆品。

供給端也配合跟上，根據(jù)三元生物招股書數(shù)據(jù)，2009 年時龍頭企業(yè)保齡寶的收率約為 40.5%+，2018-2020 年三元生物赤蘚糖醇綜合收率約 47.85%-49.50%，工藝提升帶動產能釋放，為下游需求市場的蓬勃發(fā)展保駕護航。

2.4. 需求+甜價比驅動，政策+意見領袖催化

基于上述對甜味劑行業(yè)歷史發(fā)展的總結歸納，我們認為，甜味劑行業(yè)的更新?lián)Q代一般需要 2 大驅動因素及 2 大催化劑。

2 大驅動因素分別為：需求興起、甜價比高。

催化劑為：政策引領、意見領袖舉旗站臺。

在 1.0 階段，以技術升級+原料價格波動造就果葡糖漿甜價比優(yōu)勢、1970-80 年代美國消費升級的需求大勢為驅動因素，在大龍頭兩樂公司先行轉換的催化下，果葡糖漿完成替代。

在 2.0 階段，以技術升級降低量產成本造就木糖醇甜價比優(yōu)勢、歐美市場無糖口香糖需求爆發(fā)為驅動因素，在大龍頭箭牌公司先行推出無糖品牌、20 余個國家出臺糖稅的催化下，木糖醇等糖醇類甜味劑開啟對升糖產品的替代。

在 3.0 階段，以工藝升級提升收率造就新型糖醇甜價比優(yōu)勢、中國為代表的新興市場健康升級需求為驅動因素，在意見領袖品牌元氣森林氣泡水以及國家政策的催化下，赤蘚糖醇開啟對其余甜味劑的升級替代。

總結來看，需求升級是每一階段大勢更迭的必要因素，甜價比是大勢之內品種抉擇的重要因素，政策出臺是大勢更迭的放大器，意見領袖舉旗站臺是品種突圍的加速器。

考慮到我國是現(xiàn)階段全球重要的消費市場，我國健康相關政策短期內不會發(fā)生根本性轉變，已經迸發(fā)出的健康升級消費需求不會立刻泯滅，我們認為，符合當下消費者“天然”、“健康”等需求、甜價比合適的糖醇類產品更易在目前的市場環(huán)境中脫穎而出。

從我國甜味劑行業(yè)目前的發(fā)展階段來看，整體市場需求發(fā)展滯后于歐美國家。以存在運輸半徑的果葡糖漿為例，美國果葡糖漿的在 1980-2000 年附近，兩大可樂公司甜味劑切換之時就已經爆發(fā)。而我國需求大于供給導致價格推升的時點在 2010 年之后，即兩大可樂公司、蒙牛、伊利、農夫山泉等知名企業(yè)將果葡糖漿大量應用于食品及飲料產品之后。

經我們粗略測算，以木糖醇產品為例，2019 年我國人均木糖醇市場規(guī)模為每百人 2.34 美元，同期美國約為 46.59 美元/百人，相差 20 余倍。

基于我國需求市場相較于歐美市場的滯后性，并考慮到品種本身健康屬性，經橫向對比下，我們認為以我國為主的新興消費市場在木糖醇、赤蘚糖醇等天然健康的品種上，滲透率提升空間巨大。

2.5. 多線發(fā)展、技術積淀、把握大勢是龍頭誕生的必要條件

長期來看，具備多品種生產能力、具備降本提效的技術積淀、積極把握新品種崛起的甜味劑制造企業(yè)更易脫穎而出。

首先，從歷史來看，果葡糖漿、木糖醇、山梨糖醇等甜味劑產品受供需關系影響存在一定周期性。具備多產品生產能力，在單產品遭遇周期低谷時能夠迅速實現(xiàn)產能切換的企業(yè)更易度過難關。

其次，甜味劑產品的價格一般由供需關系決定，能夠通過技術提升、工藝改良提升收率的企業(yè)，將擁有更強的成本優(yōu)勢，攫取更高的利潤，甚至逼退其余競爭者。

再者，隨著現(xiàn)代人生活水平與全球技術研發(fā)水平的同步提升，甜味劑行業(yè)仍是蓄勢待發(fā)、欣欣向榮的新興產業(yè)，未來仍將不斷出現(xiàn)新興甜味劑產品。

我們認為，能夠積極把握新品崛起大勢、趕上時代浪潮的企業(yè)更值得被關注。

3.1. 敏銳商業(yè)嗅覺+明智商業(yè)決策，多次成功對抗行業(yè)周期性

公司商業(yè)嗅覺敏銳，決策果斷明智，歷史上完成多次相機抉擇，成功抵抗行業(yè)周期性。二十余年來我國糖醇單品市場經歷多輪周期。

1）切入果葡糖漿產品：

2008~2010 年木糖醇市場受累全球金融危機持續(xù)低迷，與此同時隨著可口可樂等下游飲料企業(yè)對果葡糖漿配料的大量應用，國內果葡糖漿市場需求爆發(fā)，2009年起果葡糖漿市場價格不斷攀升。對此公司反應迅速，于 2011 年投建果葡糖漿產線，2012年完成果葡糖漿擴產技改項目，產量達 10 萬噸。

2）糖醇類產品產線切換：

2018年公司利用麥芽糖醇生產線部分設備，調整工藝生產參數(shù)，改為生產部分景氣度較高的木糖醇產品。在果葡糖漿市場景氣度較低的當下，公司也積極推動高毛利高需求的糖醇類產品，縮窄部分果葡糖漿產線通過技改轉為木糖醇產線。

3）投產赤蘚糖醇產線：

2020年公司捕捉到市場對赤蘚糖醇產品的高需求，迅速在年中開啟產線布局，該產線預計于 2022年 5 月前實現(xiàn)投產，投產后有望迅速增厚公司業(yè)績。

3.2. 大客戶長期穩(wěn)定合作，強信任度背書訂單可持續(xù)性

公司市場認可度高，與眾多主要客戶的合作關系保持長期穩(wěn)定，可深入開發(fā)現(xiàn)有的客戶資源來消化新增產能。

主要客戶包括瑪氏箭牌、億滋、不凡帝、費列羅、好時、好麗友、可口可樂、百事可樂、康師傅、農夫山泉、哇哈哈、蒙牛，主要客戶國內外食品飲料行業(yè)領先企業(yè)，品牌知名度高、業(yè)務規(guī)模大，在選擇供應商時更注重供應商的綜合實力，包括糖醇質量的穩(wěn)定性和供貨的可靠性，而非完全追求采購成本的最低化。

公司與瑪氏箭牌、億滋、不凡帝等客戶保持合作近二十年，長期穩(wěn)定的合作關系形成強信任 度，有助于公司橫向拓展供應的糖醇品類。豐富的客戶資源為公司擴能產線訂單的來源和可持續(xù)增長提供了保障。

公司有較強的產品競爭能力及品牌影響力，客戶資源壁壘高筑。

國外龍頭重視產品質量、食品安全、和生產銷售方面的資質認證，公司已通過 ISO 質量管理、食品安全、環(huán)境管理體系等多項認證，管理體系比肩國際一流水平。

可口可樂、康師傅等公司主要大客戶作為食品飲料品牌龍頭，在行業(yè)內具有標桿和意見領袖作用，為公司的供應能力背書，形成供應商的品牌影響力。

進入客戶的合格供應商體系后之后，公司憑借高標準的糖醇質量、齊全的產品線及穩(wěn)定及時的供貨能力形成了高客戶粘性，目前已成為多個國際主要客戶的一供。

2017、2018 年向瑪氏箭牌銷售的木糖醇產品 yoy 達到 88%和 40%。公司的主要國際客戶有嚴格的供應商篩選機制和復雜的考察評估流程，對認證體系內的現(xiàn)有供應商有依賴性，引入新供應商的轉換成本較高，故糖醇市場準入門檻較高，形成了客戶資源壁壘。

3.3. 研發(fā)稟賦積淀深，自主研發(fā)+產學研擴充技術實力

公司注重長期研發(fā)創(chuàng)新投入，技術認證碩果累累,并造就公司深厚的行業(yè)地位和影響力。

公司多年來致力于功能性糖醇產品的研發(fā)、技術創(chuàng)新和工藝改進，經過多年持續(xù)投入，獲得多項國家級技術認證和政府獎勵，包括 2019 年被評為國家企業(yè)技術中心和輕工業(yè)糖醇應用技術重點實驗室，2021 年獲衢州市政府杰出貢獻獎等。

2018-2021 年公司獲木糖醇制造業(yè)單項冠軍、2016-2017 年獲食品添加劑行業(yè)十強企業(yè)，擔任中國生物發(fā)酵產業(yè)協(xié)會副理事長單位，主導、參與起草制定木糖、木糖醇、麥芽糖醇、淀粉糖等 12 項國家標準和 4 項行業(yè)標準，實現(xiàn)專利產業(yè)化價值 35 億元。

值得一提的是，公司在半纖維素堿液制備木糖領域擁有行業(yè)領先的技術優(yōu)勢，通過技術手段實現(xiàn)了降本提效。

公司現(xiàn)已取得包括：“一種溶解漿木片預水解液制備木糖的方法”、“一種木糖母液的處理方法”等在內的多項專利技術，在自身實現(xiàn)原材料成本降低的同時，也實現(xiàn)了工業(yè)副產品的循環(huán)利用。公司將自主研發(fā)和產學研聯(lián)合相結合，賦能自主創(chuàng)新能力。

公司技術中心包括研發(fā)中心、科技平臺、檢測中心多個部門，縱向覆蓋技術創(chuàng)新、產品開發(fā)、基礎應用多方面的研究。

1）研發(fā)中心與浙江大學、浙江工業(yè)大學、浙江工商大學、浙江科技學院等知名高校建立緊密的產學研戰(zhàn)略合作關系和長期的人才培養(yǎng)計劃，為公司工藝技術的可持續(xù)發(fā)展迭代注入力量。

2）科技平臺搭載現(xiàn)代化的科研場所，建立浙江省博士后工作站、華康糖醇研究院等多個技術基地，整合內外部技術資源，以科研驅動糖醇產業(yè)發(fā)展，推動國內功能性糖醇行業(yè)產品質量的提高以及結構調整。

3）公司募投項目中的“功能性糖醇技術研發(fā)中心”（研究院）引進高精尖的檢測設備和專業(yè)素質團隊，檢測中心通過國家認可委員會 CNAS 認證，試驗檢驗能力達到國際認可標準。

研究院提高產品質量檢驗效率，有助于新產品、新技術的研發(fā)效率飛躍，加速技術成果轉化，為工藝優(yōu)化升級提供技術支撐，加快新產品、新技術的產業(yè)化速度，夯實公司技術領先地位。

3.4. 自主品牌+參股新賽道，新曲線規(guī)劃未雨綢繆

華康自 2000 年開始培育自主品牌禾甘，B 端+C 端雙輪驅動積累品牌勢能。

華康直營品牌禾甘主要經營木糖醇、0 卡糖、阿拉伯糖等多種食糖代糖，秉持“健康生活加點甜”的品牌初衷，致力于為消費者傳遞健康無糖的生活理念，將健康的甜味帶進千家萬戶。

廣闊的銷售網絡+線上線下結合的商業(yè)模式，瞄準長尾客戶深耕細作。

華康禾甘曾多次參加中國國際消費品博覽會、義烏國際小商品博覽會、春季糖酒會等大型展銷會進行木糖醇等產品推介，以豐富的銷售手段直接觸達中小型 B 端、經銷商和 C 端家庭消費者。

瞄準家庭廚房、連鎖烘焙店、奶茶店對健康烘焙原料的需求迭代新趨勢，根據(jù)市場需求持續(xù)推出拉鏈包裝、罐裝、商務禮盒裝、吸嘴袋裝等多款包裝產品，挖掘需求新增長點、搶占細分市場。

經過二十年的發(fā)展，禾甘目前的銷售網絡已覆蓋全國，數(shù)十家經銷商入住世紀華聯(lián)、華潤萬家、永輝超市、沃爾瑪、家樂福、大潤發(fā)等大型連鎖商超和盒馬等新型零售商超，先后入駐天貓、京東、拼多多等平臺，完成線下線上的全面布局和一體化的售賣渠道。

華康技術背書為直營品牌產品提供品質保障，規(guī)模效益打造高性價比產品。

禾甘借助公司在 B 端沉淀多年積累的工藝技術和供應鏈、成本端的優(yōu)勢，以 GMP 認證制藥級生 產作為標準規(guī)范，整合覆蓋全國的物流體系、營銷網絡等優(yōu)質資源，展現(xiàn)出穩(wěn)定可靠的 產品供應能力，優(yōu)良的產品品質受到消費者的信賴和認可，2016 年產品曾獲“義博之星”獎項。禾甘借助華康豐富的糖醇產品資源，打造木糖醇、赤蘚糖醇、阿木糖、阿拉伯糖在內的多層次產品矩陣，覆蓋減脂戒糖和普通烹飪等不同需求特點。

同時在華康的規(guī)模效益加持下，單品性價比高，價格普遍低于市場其他同類代糖，天貓旗艦店回頭客數(shù)量超十萬，多款熱門產品月銷5000+。

禾甘借助新媒體營銷渠道打造私域流量池，通過公眾號分享低糖烘焙產品的真實場景體驗，將代糖延伸至健身輕食、家庭料理、DIY 烘焙、飲品調味、燒烤蘸料等應用場景，主打告別肥胖、高血糖、長齲齒等賣點，融合都市人群減糖戒糖的健康飲食習慣，以健康烹飪的生活模式進行消費者教育，開拓代糖替代白砂糖的意識。

借助禾甘天貓旗艦店滲透 C 端零售市場（粉絲數(shù) 4.8 萬，綜合體驗 4.9 分，被收錄于天貓“必逛好店集”），通過冠名綜藝《陽光姐妹淘》、2018 年與薇婭等主播合作直播帶貨，將產品口碑轉化積累為品牌勢能，積極推進零售模式的優(yōu)化升級。

公司參與寧波中藥定增，新賽道已有規(guī)劃。

寧波中藥主營業(yè)務為中藥原料藥、天然植物提取物及功能性保健食品的研發(fā)、生產、銷售，公司利用玉米芯原料提取木糖、生產木糖醇的生產過程類似于從天然植物提取食品添加劑，在天然添加劑賽道有內在稟賦，與寧波中藥的天然色素、植物提取物工藝相關性較強，公司通過對外投資拓寬領域，未來 3-5 年將涉足天然健康新賽道，完成現(xiàn)有資源整合實現(xiàn)健康發(fā)展。

4.1. 核心假設

公司業(yè)務主要可分為：木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿、以及即將新增的赤蘚糖醇產品。

分產品來看：

根據(jù)公司公告，我們預計木糖醇 2021-2023 年產能分別為 35000/65000/65000 噸，考慮到新增產能未來逐步達產，預計產能利用率分別為 105%/60%/80%，考慮到公司是接訂單代工生產，預計產銷率分別為 100%/100%/100%，考慮到原材料價格以及公司訂單合同簽訂的一般形式，我們預計 2021-2023 年木糖醇單價約為 1.94/2.33/2.37 萬元/噸（其中 2021 年單價由木糖醇出口單價相較 2020 年變動情況估算），由此推算 2021-2023 年木糖醇預計實現(xiàn)收入 7.41/9.08/12.35 億元。

根據(jù)公司公告，我們預計山梨糖醇 2021-2023 年產能分別為 50000/50000/50000 噸，考慮到新增產能未來逐步達產，預計產能利用率分別為 70%/85%/100%，考慮到公司是接訂單代工生產，預計產銷率分別為 100%/100%/100%，考慮到原材料價格以及公司訂單合同簽訂的一般形式，我們預計 2021-2023 年木糖醇單價約為 0.76/0.91/0.93 萬元/噸（其中 2021 年單價由山梨醇出口單價相較 2020 年變動情況估算），由此推算 2021-2023 年山梨糖醇預計實現(xiàn)收入 2.65/3.86/4.64 億元。

我們預計麥芽糖醇 2021-2023 年產能分別為 10000/10000/10000 噸，預計產能利用率保持平穩(wěn)分別為 75%/75%/75%，考慮到公司是接訂單代工生產，預計產銷率分別為 100%/100%/100%，考慮到原材料價格以及公司訂單合同簽訂的一般形式，我們預計 2021-2023 年麥芽糖醇單價約為 1.00/1.20/1.22 萬元/噸（其中2021年單價相較 2020 年保持穩(wěn)定，理由為麥芽糖醇近年供需穩(wěn)定），由此推算2021-2023年麥芽糖醇預計實現(xiàn)收入 0.75/0.9/0.92 億元。

根據(jù)公司公告，我們預計果葡糖漿 2021-2023 年產能分別為 100000/70000/70000 噸，考慮到新增產能未來逐步達產，預計產能利用率分別為 101%/100%/100%，考慮到公司是接訂單代工生產，預計產銷率分別為 100%/100%/100%，考慮到原材料價格以及公司訂單合同簽訂的一般形式，我們預計 2021-2023 年果葡糖漿單價約為 0.25/0.30/0.31 萬元/噸（其中 2021 年單價相較 2020 年保持穩(wěn)定，理由為果葡糖漿近年供需穩(wěn)定），由此推算 2021-2023 年果葡糖漿預計實現(xiàn)收入 2.58/2.10/2.14 億元。

根據(jù)公司公告，我們預計赤蘚糖醇2021-2023年產能分別 0/30000/30000 噸，考慮到新增產能未來逐步達產，預計產能利用率分別為0%/30%/60%，考慮到公司是接訂單代工生產，預計產銷率分別為100%/100%/100%，考慮到赤蘚糖醇市場供需的緊平衡，結合現(xiàn)階段市場情況，我們預計2022-2023年赤蘚糖醇單價約為1.80/1.75萬元/噸，由此推算2021-2023年赤蘚糖醇預計實現(xiàn)收入0/1.62/3.15億元。

公司其他收入分項以往年度相差不大，我們按過往3年平均值估算。毛利率及費用率方面，考慮到后續(xù)公司新增產線為毛利率較高的單品，并將部分低毛利率單品進行落后產能淘汰，隨著公司高毛利率單品產能的陸續(xù)釋放，我們預計2021-2023年公司毛利率水平有所抬升約為24%/28%/32%；結合公司商業(yè)模式特性以及募投項目的落地，我們預計2021-2023年公司銷售費用率分別為1.40%/1.40%/1.40%，管理費用率分別為3.05%/3.05%/3.05%，研發(fā)費用率分別為3.88%/4.12%/4.31

4.2. 估值

我們選取食品添加劑制造行業(yè) 4 家具代表性的企業(yè)作估值參考，4 家公司 2021-2023 年預期平均 PE 分別為 28/20/16 倍。相較于行業(yè)平均估值，華康股份仍有較大提升空間。

考慮到華康股份是木糖醇生產龍頭，并將有高毛利單品產能持續(xù)落地，可盡享行業(yè)紅利，我們給予華康股份行業(yè)平均估值，給予其 2023 年 16 倍估值。

4.3. 報告總結

公司主營業(yè)務為食品甜味劑制造，我們預計2021-2023年公司實現(xiàn)收入13.95/18.12/23.74 億元，同比增 5.72%/29.89%/30.98%, 預計實現(xiàn)歸母凈利潤 2.06/3.18/4.95 億元，同比增速為-32.94%/54.60%/55.49%，對應 EPS 為 1.26/1.95/3.03 元/股，對應 PE 為 29/19/12 倍。

考慮到公司前景廣闊且具備一定的競爭力，我們給予公司 2023 年 16 倍 PE（對應 2022 年 25 倍），對應市值約 70 億元，較當前市值仍有 15%以上空間。

1、產品價格波動風險。

公司主要產品為木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等，此類產品價格易受宏觀經濟、下游需求、市場競爭、主要原材料價格變化等因素的影響而發(fā)生波動。若公司主要產品價格未來出現(xiàn)大幅波動或下降，則可能對利潤水平產生一定影響。

2、疫情反復風險。

2020年初以來，全球多地爆發(fā)了新冠肺炎疫情，對國內及全球經濟、貿易等造成不同程度的不利影響?，F(xiàn)如今全球新冠肺炎疫情尚存在較大不確定性。如果本次新冠肺炎疫情在全球范圍內進一步擴散或持續(xù)惡化，并對全球經濟產生較大沖擊進而導致甜味劑行業(yè)的市場需求下降，則會對公司生產經營產生不利影響。

3、市場競爭加劇風險。

隨著消費者健康意識的提高和代糖產品消費需求升級，糖醇行業(yè)景氣度持續(xù)提升，正推動原有廠家擴充產能和吸引新投資者介入，這將使得糖醇行業(yè)的市場競爭趨于激烈。市場競爭的加劇可能導致糖醇及其復配產品價格下降、銷售費用占比增加。如果公司不能夠通過產能擴大和技術升級來適應行業(yè)的競爭發(fā)展態(tài)勢，公司的行業(yè)地位和市場份額將面臨著一定的風險，進而對公司的經營業(yè)績產生不利影響。

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