3月1日，博道基金基金經(jīng)理張建勝做客今日頭條基金頻道線上訪談欄目《基金微訪談》， 分享股票投資策略。#對(duì)話張建勝#@博道基金張建勝

嘉賓介紹：張建勝，MBA，12年證券、基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；2007年8月至2010年8月任安永（中國(guó)）企業(yè)咨詢有限公司分析師，2010年8月至2014年12月任申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司分析師；2015年1月至2017年7月?lián)紊虾２┑劳顿Y管理有限公司高級(jí)分析師、股票投資經(jīng)理；2017年8月加入博道基金，曾任專(zhuān)戶投資一部投資經(jīng)理，現(xiàn)任基金經(jīng)理。

問(wèn)：歡迎博道基金基金經(jīng)理張建勝老師做客今日頭條基金頻道線上訪談欄目《基金微訪談》，你是信息管理與信息系統(tǒng)專(zhuān)業(yè)畢業(yè)，TMT分析師出身，作為一名80后的“中生代”基金經(jīng)理，能否總結(jié)一下你的投資理念和投資風(fēng)格？

張建勝：謝謝今日頭條，如果總結(jié)的話，我覺(jué)得我自己的特點(diǎn)有兩個(gè)吧：

第一，堅(jiān)持絕對(duì)收益思維。

因?yàn)槲胰胄衅鸩降臅r(shí)候主要負(fù)責(zé)私募產(chǎn)品，對(duì)絕對(duì)收益的要求很高，相應(yīng)地，我對(duì)回撤的重視程度也相當(dāng)高。這一點(diǎn)，通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的投資實(shí)踐，已經(jīng)烙印在我的理念中。

從歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，即便是在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下，甚至是在股災(zāi)的時(shí)候，我管理的產(chǎn)品凈值波動(dòng)幅度也不會(huì)很大，這也跟對(duì)絕對(duì)收益思維的堅(jiān)持有關(guān)。

第二，均衡成長(zhǎng)。

從業(yè)以來(lái)，我都是在自下而上選股，偏成長(zhǎng)。但我的風(fēng)格是更均衡一些，因此可以總結(jié)為均衡成長(zhǎng)，尤其是今年，均衡就變得更為重要。

我對(duì)成長(zhǎng)的定義是：只要公司能持續(xù)以不慢的增速成長(zhǎng)，比如年復(fù)合增速15%以上，那就是成長(zhǎng)。我其實(shí)不太區(qū)分成長(zhǎng)跟價(jià)值，無(wú)成長(zhǎng)不價(jià)值，成長(zhǎng)是價(jià)值里面我認(rèn)為最重要的部分。

也因?yàn)槲业男愿袷瞧珮?lè)觀的那一派，而且對(duì)新興事物特別感興趣，在TMT領(lǐng)域也深耕了很多年，所接觸的都是蓬勃向上的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)，這些都讓我堅(jiān)信，真正的成長(zhǎng)必然帶來(lái)更高的價(jià)值。

問(wèn)：說(shuō)到成長(zhǎng)股，不少人直觀感覺(jué)是波動(dòng)相對(duì)比較大的，你怎么看？

張建勝： 有不少人直觀覺(jué)得，成長(zhǎng)股投資就一定是高波動(dòng)的，但是，我認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)壁壘越強(qiáng)的公司，長(zhǎng)期來(lái)看反而波動(dòng)越小，因?yàn)槿绻袌?chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，比如行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改變或者發(fā)生了疫情等意料外的事件，那些商業(yè)模式很頂級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)壁壘足夠穩(wěn)固的公司，波動(dòng)一定是相對(duì)更小的。

問(wèn)：成長(zhǎng)股投資具體會(huì)怎么來(lái)選股？選股框架是怎樣的？能否和我們分享一下。

張建勝：我的選股框架也比較體現(xiàn)均衡的特點(diǎn)。我一般會(huì)從三個(gè)維度去觀察和評(píng)判個(gè)股的成長(zhǎng)潛力：

第一、競(jìng)爭(zhēng)壁壘。這是最核心的要素。競(jìng)爭(zhēng)壁壘越強(qiáng)，公司抵御無(wú)法預(yù)測(cè)的沖擊的能力就越強(qiáng)，這讓成長(zhǎng)股的預(yù)測(cè)，有更高的勝率。通過(guò)個(gè)股的確定性，去抵御市場(chǎng)和環(huán)境的不確定性，這是我覺(jué)得最重要的一點(diǎn)。所以，在幾千家上市公司里，要選“85分”以上的公司。

第二、公司自身及所處行業(yè)的景氣度。在我看來(lái)，景氣度是一種保護(hù)，如果景氣度是在上行中，估值收縮的風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)較低，而股價(jià)的短期波動(dòng)，實(shí)質(zhì)就是圍繞估值展開(kāi)。景氣度的話，重點(diǎn)要看供需，特別是看制約供需矛盾的原因是什么。

第三、估值。在景氣度沒(méi)有發(fā)生變化的情況下，波動(dòng)比較大的時(shí)候往往是估值相對(duì)不太理性的時(shí)候，對(duì)估值的把握可以幫助規(guī)避掉一些風(fēng)險(xiǎn)。我采用的估值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，是五年期的隱含回報(bào)率。在深度研究的基礎(chǔ)上，找到有確定性的五年期成長(zhǎng)，然后測(cè)算五年后合理PE對(duì)應(yīng)的市值，倒推當(dāng)前布局的潛力。

所以是綜合評(píng)估競(jìng)爭(zhēng)壁壘、景氣度和估值三個(gè)方面，屬于多維度的選股模式，按重要性排的話，從上到下是一個(gè)倒金字塔型結(jié)構(gòu)。

問(wèn)：前面你提到認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)壁壘是最核心的要素，怎樣的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，才是你所認(rèn)可的？

張建勝：競(jìng)爭(zhēng)壁壘里面，我認(rèn)為最重要的一點(diǎn)是商業(yè)模式。好的商業(yè)模式會(huì)提高投資的確定性、降低風(fēng)險(xiǎn)，特別在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的時(shí)候，商業(yè)模式好的公司有自身調(diào)節(jié)的能力，或者說(shuō)克服行業(yè)低谷的能力。

什么是好的商業(yè)模式呢？在我看來(lái)：消費(fèi)者喜歡，潛在成長(zhǎng)很大，有很高的回報(bào)預(yù)期，而且經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)。它的優(yōu)勢(shì)一般體現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、品牌優(yōu)勢(shì)、規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)領(lǐng)銜、政策壁壘等等。如果用指標(biāo)去衡量，一般可以看到諸如輕資產(chǎn)、弱周期性、高ROE、自主定價(jià)權(quán)、以及不容易被環(huán)境變化所改變等特征。

再進(jìn)一步，如果分類(lèi)的話，我覺(jué)得競(jìng)爭(zhēng)壁壘主要分兩類(lèi)：一類(lèi)是差異化，即人無(wú)我有；一類(lèi)是成本優(yōu)勢(shì)，同等質(zhì)量下，價(jià)格更便宜。如果再繼續(xù)細(xì)化，這兩類(lèi)模式又可以衍生出許多不同的方向，相對(duì)應(yīng)地，投資者可以關(guān)注各種不同的指標(biāo)。

我至少70%的精力會(huì)放在尋找有競(jìng)爭(zhēng)壁壘的優(yōu)秀公司，自下而上，這是所有投資的出發(fā)點(diǎn)，拉長(zhǎng)看只有這些公司才能給持有人貢獻(xiàn)不錯(cuò)的收益。

問(wèn)：在實(shí)踐中，你怎么平衡成長(zhǎng)和波動(dòng)，做到絕對(duì)收益？

張建勝：首先，我是用選股來(lái)替代擇時(shí)。從我所觀測(cè)的歷史實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，全市場(chǎng)能把擇時(shí)做的很好的人，非常少，我覺(jué)得，這也不是我的長(zhǎng)項(xiàng)。但是，如果能選到長(zhǎng)期有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，是可以穿越周期的。這也是為什么我雖然一直以來(lái)是堅(jiān)持成長(zhǎng)投資，但是回撤控制也可以的原因之一。

其次，我會(huì)在持倉(cāng)個(gè)股中動(dòng)態(tài)調(diào)倉(cāng)，及時(shí)換股止盈，控制組合回撤。調(diào)倉(cāng)的依據(jù)，是五年期隱含回報(bào)率的變化。我對(duì)每一個(gè)股票的五年期隱含回報(bào)率都劃了一根“線”。如果短期內(nèi)，某只股票漲幅過(guò)大，五年期隱含回報(bào)率顯著下行，我就會(huì)降倉(cāng)；反過(guò)來(lái)，如果五年期隱含回報(bào)率上升，我反而會(huì)加倉(cāng)。這種加倉(cāng)和降倉(cāng)，可以保障我整個(gè)投資組合的隱含回報(bào)率始終處在一個(gè)合適的水平。

第三，聚焦中等增速、中等估值的個(gè)股。市場(chǎng)熱點(diǎn)確實(shí)容易聚焦在高增速個(gè)股上，但是從實(shí)業(yè)發(fā)展規(guī)律看，高增速公司一定程度上容易產(chǎn)生透支，而中等增速、中等估值的可持續(xù)性更強(qiáng)一些。它可能不夠耀眼，但是能平滑基金凈值的波動(dòng)。

第四，就是在擇股時(shí)，要有長(zhǎng)線邏輯。市場(chǎng)總會(huì)出現(xiàn)各種各樣的意外，但是，如果公司有倍市場(chǎng)廣泛認(rèn)同的長(zhǎng)線邏輯，那么，即便遇到意外，長(zhǎng)線邏輯也可以控制短線的波動(dòng)。

問(wèn)：在投資組合的構(gòu)建方面，你有什么心得？

張建勝：前面提到我在投資上會(huì)帶有一定的絕對(duì)收益思維，我對(duì)絕對(duì)收益的理解更多是從選股票和組合管理出發(fā)，戰(zhàn)略層面還是要盡量選最優(yōu)秀的公司，長(zhǎng)期與優(yōu)秀同行，戰(zhàn)術(shù)層面，得保證組合有一定的韌性，我采用“花”+“花骨朵”的方式。

“花”，指的是正在綻放的優(yōu)秀企業(yè)。它具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，有競(jìng)爭(zhēng)壁壘，但買(mǎi)入前提是：當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)其沒(méi)有太多分歧。

“花骨朵”，指的潛龍?jiān)跍Y的優(yōu)質(zhì)公司。它具備高成長(zhǎng)性，但或因環(huán)境、或因分歧、或因情緒，短期內(nèi)價(jià)值未被發(fā)掘，需要用時(shí)間等待，值得左側(cè)布局。

從我的角度，任何人在投資過(guò)程中不可能保證自己一直都看對(duì)，所以，如果我的組合里面只有單一驅(qū)動(dòng)要素，就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)組合韌性不夠，缺乏容錯(cuò)空間；而從持有人角度分析，投資主要追求兩個(gè)目標(biāo)，一是掙錢(qián)，二是不要痛苦的掙錢(qián)，若是基金風(fēng)格單一，容易導(dǎo)致凈值波動(dòng)過(guò)大，使得投資者出現(xiàn)高買(mǎi)低賣(mài)的現(xiàn)象。

簡(jiǎn)單來(lái)講，就是我盡量讓自己的重倉(cāng)股有一定的非相關(guān)性，公司的驅(qū)動(dòng)要素要不一樣，同時(shí)適度逆向，我希望達(dá)到的效果就是組合能“常有花開(kāi)”。

問(wèn)：這兩年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情比較明顯，今年以來(lái)市場(chǎng)也在持續(xù)震蕩，那么對(duì)今年的投資，你有何建議？

張建勝：我覺(jué)得兩個(gè)關(guān)鍵詞吧，一個(gè)是“均衡”，一個(gè)是“平常心”。

從宏觀背景來(lái)看，考慮到“經(jīng)濟(jì)下行、流動(dòng)性充?！?，又經(jīng)過(guò)了春節(jié)前后這么劇烈的調(diào)整，很多之前高估的行業(yè)又重新回到了2020年中的估值，重新具備了性價(jià)比。整體來(lái)看，行業(yè)間增速的方差會(huì)下降。對(duì)應(yīng)到投資端，單一行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)相對(duì)有所降低。而在新能源、半導(dǎo)體等行業(yè)內(nèi)部景氣度開(kāi)始分化，意味著簡(jiǎn)單做行業(yè)配置“躺贏”的策略可能也會(huì)階段性失效。

持續(xù)了數(shù)年的結(jié)構(gòu)性分化行情，今年將有所收斂，因此，需要適度均衡。需要注意的是，今年市場(chǎng)的“噪音”可能格外地多，投資一定要有顆平常心，否則會(huì)放大投資風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，如果從相對(duì)長(zhǎng)一些的時(shí)間來(lái)看，我們對(duì)A股的投資還是應(yīng)該充滿信心。因?yàn)椋袊?guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型已經(jīng)初顯成效，高質(zhì)量發(fā)展方興未艾，這為A股不斷注入新鮮血液，讓投資擁有更多的活力。從這個(gè)角度，只要選對(duì)個(gè)股，我們就可以分享成長(zhǎng)。

對(duì)我來(lái)講，我希望持有人能夠賺錢(qián)，同時(shí)賺錢(qián)的過(guò)程不要因?yàn)椴▌?dòng)過(guò)大而提心吊膽，所以我自己的投資策略會(huì)盡量做到可復(fù)制和穩(wěn)定，不會(huì)奢望賺到所有風(fēng)格的錢(qián)。也希望大家在投資上也都能保持平常心，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，與優(yōu)秀同行。

問(wèn)：今年有哪些行業(yè)或板塊你會(huì)重點(diǎn)關(guān)注？

張建勝：如果具體到行業(yè)，我覺(jué)得，在國(guó)家戰(zhàn)略支持下的“專(zhuān)精特新”高技術(shù)制造業(yè)、低碳政策導(dǎo)向下的新能源產(chǎn)業(yè)鏈、供需結(jié)構(gòu)改善下業(yè)績(jī)逐步兌現(xiàn)的軍工板塊以及行業(yè)政策預(yù)期逐步穩(wěn)定且估值潛力出現(xiàn)的龍頭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等，都值得關(guān)注。

互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)在大家有很多觀點(diǎn)，在我看來(lái)，部分優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)在是非常好的防守反擊的資產(chǎn)。利空，都已經(jīng)在股價(jià)中充分反應(yīng)?，F(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)有一點(diǎn)消費(fèi)的屬性，但是假如算它的成長(zhǎng)空間，包括競(jìng)爭(zhēng)壁壘，現(xiàn)在它比消費(fèi)品是更有性價(jià)比的。

雖然網(wǎng)民增長(zhǎng)紅利或已經(jīng)到頭，但在用戶收益的挖掘上，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍有很大的空間。比如云計(jì)算，它市場(chǎng)空間，我自己測(cè)算過(guò)，比電商還大，是一個(gè)長(zhǎng)期的發(fā)展方向。而最近熱議的元宇宙，雖然還處于很早期，但前瞻地看，元宇宙一定會(huì)帶來(lái)ARUP值（單位用戶平均收益）的提升。

同時(shí)要戰(zhàn)略性地重視高端制造業(yè)。泛科技投資迎來(lái)真正意義上的機(jī)會(huì)，會(huì)從邊緣走上主角。但是，也要注意到，在之前的一輪大級(jí)別行情后，包括半導(dǎo)體、新能源等，都會(huì)出現(xiàn)明顯的分化。在這個(gè)分化中，如果沒(méi)有把握好方向，也容易犯錯(cuò)。

比如新能源車(chē)板塊，調(diào)整后確實(shí)出現(xiàn)了買(mǎi)點(diǎn)。但是要意識(shí)到，今年和去年的邏輯不同，去年買(mǎi)的是供需錯(cuò)配，關(guān)注漲價(jià)，今年要買(mǎi)競(jìng)爭(zhēng)格局好的東西。

我仍然積極看好軍工資產(chǎn)，但操作上更偏好分散持有估值合理的公司。

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。以上為嘉賓訪談問(wèn)答實(shí)錄，僅代表被訪者個(gè)人看法，不代表今日頭條觀點(diǎn)。