（報告出品方/作者：天風(fēng)證券，武慧東，鮑榮富，王濤）

1. 電建與傳統(tǒng)建企資產(chǎn)特征差異源于更多的特許權(quán)、電力資產(chǎn)

電建非流動資產(chǎn)占比處于央企中較高水平，主因含特許經(jīng)營權(quán)的高速公路項目參與力度 持續(xù)提升及電力資產(chǎn)投資運營業(yè)務(wù)擴張保持強度。15 年以來建筑央企非流動資產(chǎn)占比總 體持續(xù)提升（或稱為“資產(chǎn)變重”），核心源于建筑企業(yè)采用 PPP 項目為代表的投資拉 動施工項目占比越來越高。從會計科目變化角度，我們可以推測企業(yè)參與項目類型差異。 電建非流動資產(chǎn)中高速公路特許經(jīng)營權(quán)為主的無形資產(chǎn)持續(xù)提升，該比例 19 年超過在路 橋施工及運營領(lǐng)域積累更深厚的中國交建，顯示近年電建分配較多資源用于參與含特許 經(jīng)營權(quán)的高速公路項目。同時我們注意到電建固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例亦在建筑央企中處 于較高水平，顯示公司在電力資產(chǎn)投資及運營業(yè)務(wù)擴張方面保持強度。

1.1. 無形資產(chǎn)主要為特許權(quán)，高速公路運營業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)步修復(fù)

公司無形資產(chǎn)主要為高速公路特許權(quán)，近年盈利能力推測在穩(wěn)步改善，20FY 其利潤總額 占比約 12%，同增 4.4pct。18-20FY 及 21h1 公司無形資產(chǎn)中特許權(quán)占比維持在 90%以上， 18- 20FY 及 21h1 無形資產(chǎn)規(guī)模分別為 1,413、1,817、2,015、2,183 億元，其中特許權(quán)占比 分別為 91%、94%、95%、95%。據(jù)公司債券募集說明書，18 年公司披露主要特許權(quán)中高 速公路項目占比為 93%，我們推測公司無形資產(chǎn)主要為高速公路特許權(quán)，同時或亦有少 量其他形式特許權(quán)（如水務(wù)環(huán)保設(shè)施特許權(quán)）。另一個角度，財務(wù)分部信息中，“其他”口 徑主要包括特許權(quán)經(jīng)營、商品貿(mào)易及物資銷售、服務(wù)業(yè)等；考慮到商品貿(mào)易及物資銷售 利潤率通常較低、服務(wù)業(yè)體量或亦較小，該部分業(yè)務(wù)業(yè)績主要貢獻或為特許權(quán)（一個佐 證為 20FY 公司特許權(quán)、其他業(yè)務(wù)對應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模分別為 1,908、2,495 億元，較為接近）， 本文我們通過其他業(yè)務(wù)分部的經(jīng)營數(shù)據(jù)大致了解公司高速公路特許權(quán)業(yè)績表現(xiàn)。20FY 其 他業(yè)務(wù)收入 310 億元（未扣除分部抵消），YOY +15.4%，近年總體延續(xù)較好增長節(jié)奏，資 產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化（其他業(yè)務(wù)資產(chǎn)負債率 20FY 較 18FY 下降 24.2pcts 至 77.3%）； 20FY 其他業(yè)務(wù)毛利率（未扣除分部抵消，后同）13.6%，YOY -2.2pct，利潤總額占收入比 例大幅提升 2.6pct 至 6.2%，近年來盈利能力呈逐步改善趨勢。20FY 其他業(yè)務(wù)收入及利潤 總額占公司整體比例分別為 7.7%、11.9%。

1.2. 公司電力資產(chǎn)運營盈利能力穩(wěn)步改善，新能源資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)

公司電力資產(chǎn)主要在固定資產(chǎn)科目，控股電力資產(chǎn)中清潔能源占比呈提升趨勢，20FY 超 80%。參考專業(yè)電力運營企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（固定資產(chǎn)占據(jù)總資產(chǎn)主要比例，如華電國際、國 投電力、三峽能源、節(jié)能風(fēng)電、太陽能 21q3 末該比例分別為 56.7%、75.8%、41.3%、 52.0%、63.2%），我們推測持有的電力資產(chǎn)主要體現(xiàn)于固定資產(chǎn)科目（在建體現(xiàn)于在建 工程科目）。21q3 末公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為 10.3%，明顯高于傳統(tǒng)建筑央企。近 年公司保持投資強度（除部分用于投資類施工項目外，其他主要用于投資電力運營資 產(chǎn)），電力運營業(yè)務(wù)累計控股投運裝機規(guī)模穩(wěn)步提升，20FY 及 21h1 分別為 16.1、 16.4GW，分別 YoY +6.2%、+9.0%；20FY 公司電力運營業(yè)務(wù)資產(chǎn)總額達到 1,516 億，占公 司全部總資產(chǎn)比例達 17.1%。電力投資與運營業(yè)務(wù)公司更聚焦風(fēng)光水為代表的清潔能源， 火電發(fā)展相對克制且在 20FY 實現(xiàn)并網(wǎng)裝機零新增。截止 20FY 末，公司累計控股并網(wǎng)太陽 能光伏發(fā)電裝機 1.29GW，YoY +7.8%；風(fēng)電裝機 5.28GW，YoY +6.1%；水電裝機 6.40GW， YoY +9.2%；火電裝機 3.16GW，YoY 0.0%；累計并網(wǎng)風(fēng)光水裝機規(guī)模占比近年總體呈上升 趨勢，20 年底該比例為 80.4%，同比+1.2pct。

電力投資與運營業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)步改善，逐步進入收獲期，20FY 其利潤總額占比超 15%， YoY +3pct。隨著公司主導(dǎo)投資的電力資產(chǎn)運營項目陸續(xù)進入運營階段，公司電力投資與 運營業(yè)務(wù)收入總體延續(xù)較快增長，20FY 該業(yè)務(wù)收入 189 億，YoY +11.5%。資產(chǎn)總額 1,516 億元，與 19FY 持平，近年來整體穩(wěn)步增長。資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，15-20FY 公司電 力投資與運營業(yè)務(wù)資產(chǎn)負債率趨勢性下降（20FY 較 15FY 大幅下降 16.6pct 至 67.1%）。 20FY 該業(yè)務(wù)毛利率同比+3.8pct 至 47.7%，利潤總額/收入同比+3.1pct 至 13.2%。同時我們 注意到現(xiàn)階段公司運營與投資業(yè)務(wù)效益已明顯好于工程主業(yè)，20FY 電力投資與運營業(yè)務(wù) 收入、利潤總額占公司整體比例分別為 4.7%、15.4%。

我們認為公司運營期新能源資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)質(zhì)。

盈利能力可大致作為電力運營資產(chǎn)質(zhì)量好壞的粗略整體判斷標準，電力資產(chǎn)質(zhì)量大致取 決于區(qū)域位置（決定資源稟賦）、單位投資額及上網(wǎng)電價（包括補貼占比）等核心因素。 其中風(fēng)電、光伏資產(chǎn)質(zhì)量決定因素包括區(qū)域資源稟賦（光照、風(fēng)力資源）、單位投資強 度（與投資支出時間有較大關(guān)系）、上網(wǎng)電價（平價前補貼占一定比例，各區(qū)域有一定 差異）。綜合來看，電力資產(chǎn)質(zhì)量為多因素綜合結(jié)果；財務(wù)數(shù)據(jù)角度，我們認為盈利能 力（其中毛利率受管理運維影響較小，凈利率部分亦受負債情況及融資成本、管理運維 成本管控能力影響）可作為較好的粗略整體判斷標準。

公司未來布局電力資產(chǎn)聚焦風(fēng)電、光伏為主的新能源領(lǐng)域，我們選取優(yōu)秀新能源電力運 營企業(yè)（三峽能源、節(jié)能風(fēng)電、太陽能）以衡量公司運營期新能源資產(chǎn)質(zhì)量。21H1 公司 電力資產(chǎn)運營業(yè)務(wù)毛利率 43.8%，低于可比公司，主因公司電力資產(chǎn)中盈利水平相對較低 的火電、水電資產(chǎn)占據(jù)相當體量；21H1 電建新能源電力資產(chǎn)毛利率為 59.0%，接近可比 公司水平，推測公司整體新能源資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)。（報告來源：未來智庫）

2. “十四五”戰(zhàn)略重視新能源電力資產(chǎn)布局力度，發(fā)展或提速

布局新能源電力資產(chǎn)提升至戰(zhàn)略高度，下調(diào)境內(nèi)補貼類新能源項目收益率要求，十四五 末規(guī)劃新增風(fēng)光裝機 30-48.5GW，中值對應(yīng) 20-25 年累計控股風(fēng)光電并網(wǎng)規(guī)模 Cagr 47%。

21H1 中國電建印發(fā)《中國電力建設(shè)集團（股份）有限公司新能 源投資業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見》（后文簡稱“指導(dǎo)意見”），總體目標要求公司境內(nèi)外新增控股投產(chǎn) 風(fēng)光電裝機容量 30GW，在對下屬 28 家下屬企業(yè)的任務(wù)拆解中合計新增規(guī)模達 48.5GW。 公司于 20 年底累計控股并網(wǎng)風(fēng)電、光伏發(fā)電規(guī)模合計 6.6GW，取指導(dǎo)意見兩個新增目標 中值 39.25GW，公司在“十四五”末累計控股并網(wǎng)風(fēng)電、光伏發(fā)電規(guī)?；蜻_到 46.1GW，對 應(yīng) 20-25 年 Cagr 為 47.4%。另一方面，我們注意到公司 21 年投資計劃約 1,737 億元，較 17 年以來穩(wěn)定于 1,100 億元上下的投資額有較大幅度提升，或從另一個角度佐證公司在 “十四五”期間布局清潔能源（尤其是風(fēng)電、光電）運營力度或有明顯提升。

“指導(dǎo)意見”明確七大主要內(nèi)容，包括：進一步擴大新能源投資主體范圍、分解下達新增控 股投產(chǎn)裝機目標任務(wù)、落實國家新能源補貼資金及時到位、鼓勵開展資產(chǎn)經(jīng)營型新能源 投資項目、規(guī)范開展資產(chǎn)服務(wù)型帶動 EPC 的新能源項目、支持投資綜合能源服務(wù)示范項 目和多能互補項目、穩(wěn)步推進境外新能源投資業(yè)務(wù)。其中，公司明確調(diào)整新能源投資項 目收益管控要求，包括：將境內(nèi)新投補貼類新能源投資項目的收益控制指標由“資本金財 務(wù)內(nèi)部收益率≥10%”暫調(diào)整為“資本金財務(wù)內(nèi)部收益率≥8%”、境內(nèi)擬新投的平價或低價新 能源投資項目，項目資本金財務(wù)內(nèi)部收益率管控指標暫定為≥7%、主動應(yīng)對境內(nèi)新能源平 價上網(wǎng)和競價上網(wǎng)趨勢、境外新能源投資項目資本金財務(wù)內(nèi)部收益率管控指標暫定為≥8%， 且不低于所在國（地區(qū)）10 年期國債收益率。

整合成立電建新能源集團，作為公司旗下唯一從事新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)的投資平臺公司， 21 年末投產(chǎn)裝機 7.63GW，協(xié)同優(yōu)勢或逐步顯現(xiàn)。21 年 12 月，中國電建新能源集團有限 公司（后文簡稱“電建新能源集團”）舉行揭牌儀式，電建新能源集團是由中國電力建設(shè)股 份有限公司第三屆董事會第四十九次會議決議取得同意以下屬控股子公司中國水電建設(shè) 集團新能源開發(fā)有限責(zé)任公司為平臺，對下屬控股子公司中國水電工程顧問集團有限公 司以及其他下屬控股子公司控股的新能源項目公司進行重組整合，整合完成后的中國水 電建設(shè)集團新能源開發(fā)有限責(zé)任公司將持有該等被整合主體的有關(guān)股權(quán)。電建新能源集 團將作為公司旗下唯一從事新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)的投資平臺公司，截止 21 年末，其擁有 項目公司 163 家，投產(chǎn)裝機 7.63GW，項目分布全國 20 多個?。ㄊ?、自治區(qū)）。我們認 為電建新能源集團后續(xù)作為公司旗下新能源資產(chǎn)運營專業(yè)平臺，“整體作戰(zhàn)”思路下， 新能源資產(chǎn)運營專業(yè)水平有望進一步提升，獲取指標/對接政府等方面更有利于發(fā)揮公司 優(yōu)勢，同時作為新能源專營主體在優(yōu)化融資成本等方面潛在積極意義或亦值得期待。

2021 年公司新能源項目簽約及核準建設(shè)規(guī)?？捎^，22 年光伏逆變器采購量 yoy+50%。事 實上，公司布局新能源資產(chǎn)節(jié)奏已在加速。據(jù)不完全統(tǒng)計，21 年及 22 年初簽約及核準建 設(shè)光伏項目規(guī)模超 7.29GW，多分布在甘肅、貴州等地，預(yù)計投資額超 233 億元（單位投 資強度約為 46.7 億元/GW）；同期風(fēng)電項目簽約及核準建設(shè)超 2.15GW，主要分布在四川、 廣西等地（單位投資強度約為 74 億元/GW）。此外，據(jù)公司招標公告，公司 22 年光伏組 件、光伏逆變器招標采購總量均為 22 年預(yù)計裝機總量（包括自主投資建設(shè)和對外承攬的 總承包項目），總量為 7.5GW，yoy +50%（21 年據(jù)預(yù)計裝機總量招標采購光伏逆變器 5.0GW）。綜合公司簽約/建設(shè)項目規(guī)模及光伏組件/逆變器采購量這兩個裝機的前瞻性指 標，我們認為公司完成“十四五”新能源裝機目標有支撐。

中性假設(shè)下，我們測算公司 21-25 年新增新能源裝機分別為 2/4/14/14/6GW，對應(yīng)總投 資額及資本金支出分別為 108/212/731/718/302 億元、22/43/146/144/61 億元。21H1 公 司新增風(fēng)電、光伏裝機分別 1.08、0.16GW 至 6.36、1.45GW，21H1 末累計控股裝機較 20FY 末分別增長 20%、12%。結(jié)合公司十四五目標及公司前期項目簽約/開工、投資支出 情況，中性假設(shè)下我們假設(shè)公司十四五期間新增新能源裝機規(guī)模 40GW，其中風(fēng)電占比略 高于光伏（風(fēng)電占比假設(shè)為 60%），單位投資額小幅下降，項目資本金比例均為 20%； 裝機節(jié)奏角度，我們假設(shè) 21-25 年裝機占比分別為 5%、10%、35%、35%、15%，即我們 假設(shè)新增裝機落地高峰期為 23/24 年，21/22 年更多工作聚焦于儲備項目資源。我們測算 結(jié)果顯示，中性假設(shè)下 21-25 年公司布局新能源資產(chǎn)年度總投資額分別為 108.0、212.4、 730.8、718.2、302.4 億元，對應(yīng)公司資本金支出分別為 21.6、42.5、146.2、143.6、60.5 億元。

中性假設(shè)下，我們測算公司 21-25 年新能源電力運營凈利潤分別為 8/12/22/39/52 億元， 對應(yīng)新能源電力運營凈利潤與公司 20FY 整體凈利潤比值為 6.6%、9.3%、17.6%、30.8%、 40.8%。20FY 公司新能源累計控股裝機為 6.57GW（風(fēng)電 5.28GW，光伏 1.29GW）。由于 發(fā)電站從投入運營到產(chǎn)生收益需要一段時間，因此公司年度新增裝機量并未全部用于產(chǎn) 生凈利潤，我們假設(shè)公司每年實際用于產(chǎn)生凈利潤的新能源裝機為公司年初與年末的新 能源裝機均值；單位凈利潤我們假設(shè)在 20FY 的基礎(chǔ)上，每年增長 2%，對應(yīng) 21-25 年單位 凈利潤分別為 1.08、1.10、1.12、1.14、1.17 元/GW。我們測算結(jié)果顯示公司 21-25 年新 能源電力運營凈利潤分別為 8.34、11.88、22.43、39.24、51.95 億元，對應(yīng)新能源電力運 營凈利潤與公司 20FY 整體凈利潤比值為 6.55%、9.33%、17.61%、30.81%、40.79%。

公司抽蓄規(guī)劃設(shè)計建設(shè)占據(jù)我國主導(dǎo)地位，或逐步拓展投資運營環(huán)節(jié)。中國電建是國內(nèi) 最早從事抽水蓄能電站技術(shù)研究應(yīng)用的單位，上世紀 60 年代設(shè)計建成國內(nèi)首座抽水蓄能 電站，現(xiàn)已掌握抽水蓄能規(guī)劃設(shè)計、建設(shè)等關(guān)鍵核心技術(shù)，建立了一整套抽水蓄能電站 勘測設(shè)計的核心技術(shù)標準和理論成果，培養(yǎng)了一大批專業(yè)技術(shù)骨干人才，具備引領(lǐng)國內(nèi)抽水蓄能技術(shù)發(fā)展的實力。公司參與了我國約 90%以上的項目規(guī)劃、設(shè)計和施工，公司 在抽水蓄能領(lǐng)域具備優(yōu)勢，特別是在標準制定、勘測設(shè)計、土建施工及工程監(jiān)理等方面。 2021 年上半年，國家電網(wǎng)在建的 30 個抽水蓄能項目中，中國電建承擔了大部分項目的勘 測設(shè)計工作。在建設(shè)鏈條外，公司亦在逐步拓展抽蓄項目投資布局，如 22/02 公司與與湖 北夷陵區(qū)人民政府簽訂了 70 億元抽水蓄能項目（預(yù)計裝機量 1.2GW）、21/11 公司與宜 都市政府簽訂了 80 億元抽水蓄能項目投資服務(wù)協(xié)議（預(yù)計裝機量 1.2GW）、21/09 簽約 浙江寧海天河抽水蓄能項目（預(yù)計裝機量 1.2GW，投資額預(yù)計 75 億元、預(yù)計公司與國家 能源集團共同投資）、21/07 簽約陜西寶雞市渭濱區(qū)抽水蓄能項目（預(yù)計裝機量 1.4GW， 投資額預(yù)計 120 億元）（報告來源：未來智庫）

3. REITs 推進節(jié)奏邊際加速，重視公司特許權(quán)資產(chǎn)重估彈性

基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 推進節(jié)奏或加速，已上市 11 只 REITs 增值率平均為 142%。2020/04 證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托(REITs)試點相關(guān)工作的 通知》，標志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點正式起步?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 化對于盤活存量 基礎(chǔ)資產(chǎn)、擴大有效投資、強化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟功能、進一步豐富資本市場投融 資工具等具有重要意義。另一方面，公募 REITs 形式投資門檻低，投資、交易便利，有較 好的價值發(fā)現(xiàn)功能。此后系列政策密集出臺，支持我國公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場建設(shè)。 21/12/29 發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于加快推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工 作的通知》，要求進一步加快基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點有關(guān)工作，推動盤活存量資產(chǎn)、形成投 資良性循環(huán)，同時明確全國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點項目庫要做到項目“愿入盡入、應(yīng)入盡 入”，不得以任何理由拒絕項目入庫；同時明確要加快申報進度。22/1/26 財政部聯(lián)合稅 務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公 告》，標志著在 REITs 市場配套政策建設(shè)方面邁出一大步。我們判斷“十四五”基礎(chǔ)設(shè)施 公募 REITs 推進節(jié)奏或加速。截止 2022/3/3，已有 11 只基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 上市，平均來 看，11 只基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 平均增值率為 142%，結(jié)合 22/3/3 交易價格，11 只 REITs 均 在溢價交易，溢價率 5%-72%。

公司高速公路特許權(quán)蘊含一定重估空間。20FY 公司其他業(yè)務(wù)毛利率、利潤總額/收入（近似為高速公路特許權(quán)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)）分別為 13.6%、6.2%（vs 三家代表企業(yè)高速公路運營業(yè)務(wù)， 其中招商公路 45.8%、23.3%；寧滬高速 48.5%、40.2%；山東高速 42.4%、22.8%），相較 成熟的高速公路運營企業(yè)，公司該業(yè)務(wù)盈利能力仍在爬坡階段（同時應(yīng)注意，公司其他 業(yè)務(wù)口徑中包含利潤率通常較低的商品貿(mào)易及物資銷售業(yè)務(wù)，對其他業(yè)務(wù)整體利潤率表 現(xiàn)或亦有一定拖累）。我們假設(shè)其他業(yè)務(wù)收入 21-23 年 cagr +15%，22FY 其他業(yè)務(wù)凈利潤 為 10 億元（各項費用及減值損失的收入占比分別假設(shè)為 6.5%、3.0%；有效所得稅率假設(shè) 為 21.4%；少數(shù)股東權(quán)益占比假設(shè)為 37.5%）。中性假設(shè)公司高速公路運營項目資本金比 例 25%，20FY 公司高速公路特許權(quán)凈資產(chǎn) 477 億元，假設(shè) 21-23 年 cagr +15%，22FY 公司 特許權(quán)凈資產(chǎn)為 631 億元。

4. 盈利預(yù)測與投資分析

我們維持前期業(yè)績預(yù)測，預(yù)計公司 21-23 年歸母凈利 88/101/118 億，yoy 分別為 10.6%/14.8%/16.8%；其中我們預(yù)計 21-23 年電力投資與運營業(yè)務(wù)歸母凈利分別為 24/29/35 億， 其他業(yè)務(wù)（預(yù)計主要來自高速公路特許權(quán)）歸母凈利分別為 8/10/13 億，工程等業(yè)務(wù)歸母凈利 分別為 56/62/71 億。我們假設(shè)資本金比例 25%，預(yù)計 21-23 年公司高速公路特許權(quán)凈資產(chǎn)分 別為 549/631/725 億，yoy 均為 15%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。