（報告出品方/作者：海通證券，郭慶龍）

1. 定制家居行業(yè)歷久彌新，從高增速走向高質(zhì)量發(fā)展

1.1 行業(yè)處于加速整合期，競爭格局有望優(yōu)化

定制家居行業(yè)歷久彌新，由高增速向高質(zhì)量發(fā)展。定制家居是指自動化、規(guī)?；?產(chǎn)的個性化板式家具，也就是家具生產(chǎn)企業(yè)借助現(xiàn)代化信息技術(shù)及柔性化生產(chǎn)工藝，為 消費者量身定制的滿足其個性化需求的板式家具。我國定制家居行業(yè)發(fā)展至今已有超 30 年歷史，受經(jīng)濟、人口、地產(chǎn)等多方面影響，我們可以將定制行業(yè)的發(fā)展歷程粗略分為 4 個階段，1990s-2000（引入期），2001-2011（起步期），2012-2017（快速成長期）， 2018-至今（加速整合期）：

①1990s-2000（引入期）：定制櫥柜起源于歐美地區(qū)，逐漸成為歐美家庭的必備產(chǎn) 品。20 世紀(jì) 90 年代，定制櫥柜經(jīng)由中國香港傳入廣東、浙江、上海、北京等地。90 年 代末，隨著改革開放的不斷深入，人們的經(jīng)濟能力和生活水平不斷提高，定制櫥柜逐漸 向全國滲透，一系列櫥柜龍頭企業(yè)如德寶〃西克曼（1993 年成立）、歐派家居（1994 年成立）、金牌廚柜（1999 年成立）誕生，我國定制家居行業(yè)由此拉開序幕。

②2000-2011（起步期）：我國進(jìn)入地產(chǎn)、人口紅利期，伴隨城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速，家 具需求旺盛，定制家居開始盛行。2000 年，法國索菲亞憑借入墻壁柜及移動門進(jìn)入中國， 開創(chuàng)了定制衣柜行業(yè)在中國市場的先河。此階段市面上涌現(xiàn)出大量家居定制企業(yè)，家具 制造企業(yè)從 2003 年的 1816 家增加至 2010 年 11 月的 5876 家。

③2012-2017（快速成長期）：隨著家具消費朝向功能化、個性化發(fā)展，家具制造 業(yè)內(nèi)部增速發(fā)生分化，定制家居需求快速釋放。2012-2017 年定制家居行業(yè)實現(xiàn)了顯著 高于家具制造行業(yè)整體的營收增長水平，地產(chǎn)商、家裝公司、家電企業(yè)紛紛入局，跨界 進(jìn)入定制賽道。2017 年則是定制家居企業(yè)的上市元年，尚品宅配、皮阿諾、 歐派家居、 金牌廚柜、我樂家居、志邦家居相繼上市。

④2018-至今（加速整合期）：2018 年以來，商品房銷售增速趨緩，地產(chǎn)紅利逐漸 消退。傳統(tǒng)通過粗放式開店擴張模式對家居企業(yè)的業(yè)績拉動效應(yīng)遞減，多元化渠道和多 產(chǎn)品線布局成為行業(yè)新特色。行業(yè)集中度較低，但馬太效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，龍頭企業(yè)有望依 靠渠道、產(chǎn)品、品牌、規(guī)模等優(yōu)勢加速提升市場占有率。

1.2 板式家具上游分散，信息化管理與柔性化生產(chǎn)提高制造效益

通常木質(zhì)家具根據(jù)結(jié)構(gòu)特點可分為：框架結(jié)構(gòu)、板式結(jié)構(gòu)和板框結(jié)構(gòu)三類。框架結(jié) 構(gòu)是指家具的主體由方材構(gòu)成框架，通常為榫卯結(jié)合，起支撐作用，然后再配上起分隔、 裝飾作用的板件所組成，如實木椅子、傳統(tǒng)紅木家具。板框結(jié)構(gòu)是指單體家具結(jié)構(gòu)中同 時出現(xiàn)了框架結(jié)構(gòu)和板式結(jié)構(gòu)，如以嵌板結(jié)構(gòu)板件為基本單元，起到支撐作用，采用三 合一連接件連接的家具等。從框架結(jié)構(gòu)和板框結(jié)構(gòu)家具的結(jié)構(gòu)示例來看，框架結(jié)構(gòu)除掉 板件后框架能夠獨立存在，且起支撐作用，板框結(jié)構(gòu)則除掉板件后框架不能單獨存在。

板式結(jié)構(gòu)是指家具的主體由人造板板件構(gòu)成基本單元，彼此板件連接采用連接件或 圓棒榫等形式，起支撐作用，如 MFC 家具、貼紙衣柜、貼木皮衣柜等。從板式結(jié)構(gòu)安 裝示例看，安裝板式結(jié)構(gòu)的文件柜需要通過鎖扣、板銷、螺絲等連接件連接各塊板材， 從而完成整個家具的裝配。板式家具結(jié)構(gòu)簡單，適合工業(yè)化流水線生產(chǎn)。

1.2.1 木質(zhì)家具所需原材料多樣，以人造板為主流芯材

木質(zhì)家具材料包括天然鋸材、人造板材、貼面材料、封邊材料、五金配件、膠黏劑。 板式家具是由木質(zhì)人造板為基材，經(jīng)過表面裝飾處理的板件構(gòu)成基本單元和主體的。最 早的板式家具是以人造板制造的，現(xiàn)在的板式家具已經(jīng)延伸至可以添加實木、塑料、石 材等材料。定制家居企業(yè)主要從上游采購板材（刨花板、中纖板、實木、夾板等）、五 金配件、廚房電器等原材料及家具配套產(chǎn)品，此環(huán)節(jié)產(chǎn)生的成本占定制家居企業(yè)整個成 本比例最高。

木質(zhì)材料主要分為天然鋸材、人造板材兩大類，人造板材漸成主流。天然鋸材是指 原木經(jīng)制材加工所得到的產(chǎn)品，如胡桃木、櫻桃木可以用于制作櫥柜。隨著木質(zhì)家具消 費需求量的快速增長，天然林蓄積量的逐漸減少，人們對生存環(huán)境保護意識的加強等因 素的影響下，木質(zhì)家具的原材料種類從單一的鋸材為主，到鋸材和人造板材同時并存， 轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀嗽彀宀臑橹鞯母窬?。為了滿足消費者以及產(chǎn)品自身保護和裝飾的需求，通常 在人造板材表面進(jìn)行裝飾處理，如貼木皮、貼紙、涂飾等。

人造板材包括刨花板、纖維板、膠合板、集成材、單板層積材、細(xì)木工板等。刨花 板是利用木材加工剩余物、小徑材及枝丫材所制成的刨花與膠料混合，經(jīng)過熱壓而成， 是現(xiàn)代家具中比較常用的一種板材，主要用于制作一些較為簡單的家具。按制造方法分 為擠壓法、平壓法等，其中擠壓法刨花板主要用于制造門芯材料或空心刨花板。纖維板 是利用木材或其它植物纖維制成的一種人造板，主要用于大型辦公家具、會議家具等的 制作上。根據(jù)容積重不同可分為硬質(zhì)纖維板、中密度纖維板和軟質(zhì)纖維板。其中，中密 度纖維板主要用于家具制造、包裝、音箱及電視機殼制造等方面，是目前應(yīng)用較廣泛的 一種材料。膠合板是用三層或奇數(shù)多層的單板膠合而成，可以用于制造不同層面的彎曲 木家具以及高品質(zhì)的板式家具。單板常見有旋制和刨制兩種，其中刨制單板由于花紋比 較美麗，多用于膠合板面層，用其制成的膠合板多用于家具、車廂、船艙和家庭內(nèi)部裝 修等。

其他木質(zhì)家具材料包括貼面材料、封邊材料、五金配件、膠黏劑等。貼面材料的主 要功能是增加板材的表面裝飾性，增強板材的耐酸、耐堿、耐水、耐候等性能。封邊材 料是指用于板件邊部處理的材料。五金配件種類繁多，應(yīng)用以板式家具為主，包括鎖、 結(jié)構(gòu)連接件、鉸鏈、滑動裝臵、位臵保持裝臵、高度保持裝臵、支承件、拉手、腳輪及 腳座共九大類，為家具制造改進(jìn)提供了廣闊空間。膠黏劑的作用是將被膠合材料緊密地 結(jié)合在一起。

1.2.2 家具生產(chǎn)工藝冗雜，板式家具加工工序較少

木質(zhì)家具生產(chǎn)的通用工藝過程是：配料→毛料加工→膠合→彎曲→板件制備→板件 貼面→凈料加工→裝配。具體工藝可以根據(jù)家具產(chǎn)品要求不同而調(diào)整。 板式家具生產(chǎn)的通用工藝過程是：裁板→壓合→彎曲→封邊→鉆孔→油漆→裝配→ 包裝。

配料前后的必備工序是干燥。無論天然鋸材還是人造板材，為了保證家具的產(chǎn)品質(zhì) 量，都應(yīng)控制其含水率，使其穩(wěn)定在一定范圍值內(nèi)，即與該家具使用環(huán)境的木材年平均 含水率相適應(yīng)。因此對于天然鋸材應(yīng)該先干燥，人造板材或集成材均應(yīng)控制其使用前的 含水率。

配料/裁板：配料是指將鋸材變成毛料的過程，即合理留加工余量。配料主要任務(wù)是 提高原輔材料的出材率和利用率，通過減少材料浪費來降低木質(zhì)家具制造成本中的材料 成本，同時合理配料還可以提高生產(chǎn)效率和生產(chǎn)效益。人造板材配料提升出材率的主要 手段是優(yōu)化配料方案和取消毛料配料?，F(xiàn)代板式家具企業(yè)的板式產(chǎn)品在進(jìn)行板式裁板配 料加工時，均要有其零件尺寸規(guī)格和質(zhì)量要求，開出符合規(guī)格要求的零部件供應(yīng)給下面 的其他工序。以文件柜為例，配料時需要開出相應(yīng)尺寸的旁板、頂?shù)装?、背板、踢腳板、 門、固定層板。

膠合/壓合：膠合就是把膠黏劑涂于被膠合的表面，在一定的工藝條件下把兩個或兩 個以上的材料膠合到一起，并使之具有一定強度的過程。普通的膠合工藝主要是用在木 材的寬度或增厚或增長上的膠合。

彎曲加工：在木家具生產(chǎn)過程中，考慮家具的造型和功能時，常需要制造各種曲線 或曲面型的零部件，來滿足人們的精神和功能需求。彎曲加工主要指實木彎曲、單板膠 合彎曲、鋸口彎曲等。

板件制備：隨著天然鋸材直接用于家具制造比例越來越小，因此板件的制備就變得 越來越重要。家具的板件主要有空心板、細(xì)木工板、單板層積材、集成材等?？招陌逯?要指有邊框，且板芯部分未完全填滿填充材料的雙覆面板材。空心板主要適用于板式家 具零部件制造，其規(guī)格尺寸比較靈活，適合于定制，可作為門板、家具的柜門、面板、 旁板、墻壁板等。細(xì)木工板主要是指芯層材料為小木條，順紋理排列，雙面再覆面的人 造板材。細(xì)木工板屬于實心板，但小木條側(cè)向及端向不涂膠，其強度主要來源于木條自 身強度及覆面材料與木條的膠合強度。細(xì)工木板主要應(yīng)用于縫紉機臺板、高級家具的柜 門、旁板、抽屜面及室內(nèi)裝修等。

板件貼面：貼面主要包括基材、膠黏劑及飾面層材料三部分?；氖潜伙椯N的芯層 材料，可使用木材、刨花板、中纖板等。飾面層應(yīng)具有較好的保護基材的作用，包括有 較好的耐磨性、耐污染性、耐老化性等。飾面層材料還必須具有良好的裝飾作用，即顏 色、光澤、質(zhì)感等。飾面層材料包括單板、薄木、裝飾薄木、塑料、裝飾紙等。

凈料加工：凈料加工是指為滿足產(chǎn)品需要而改造加工工件的功能、形狀和外觀質(zhì)量 的過程，主要是按照設(shè)計要求，進(jìn)一步加工出各種榫頭、榫眼、孔、線型、型面、槽簧 及符合設(shè)計要求的其它形狀，同時也包括砂光等表面處理工序，使之變?yōu)橐粋€符合設(shè)計 要求的零件。

裝配：裝配是指將多個零件通過圓棒榫、膠合、連接件、釘子、螺絲釘?shù)确绞竭B接 而成部件或產(chǎn)品的過程，包括固裝、拆裝、待裝。固裝是指把家具零件與零件之間，零 件與部件之間以及部件之間通過榫卯帶膠連接，從工廠到家具產(chǎn)品使用目的的運輸過程 中采用整體運輸形式。拆裝家具是指家具零部件的連接可以多次重復(fù)固定與拆開。拆裝 家具是板式家具的主要形式。零部件之間的連接主要采用三合一連接件或螺絲等。待裝 家具是指家具在使用地才組裝成為能夠使用家具，但不能重復(fù)再拆開成零部件。

涂飾：將涂料涂裝在零部件或產(chǎn)品表面，起到裝飾和保護作用。 以歐派家居為例，公司主要經(jīng)營的整體廚柜、整體衣柜、整體衛(wèi)浴和定制木門等產(chǎn) 品，全部采用訂單式生產(chǎn)模式。工藝流程主要包括柜身生產(chǎn)工藝流程、臺面生產(chǎn)工藝流 程、門板生產(chǎn)工藝流程、趟門生產(chǎn)工藝流程。

1.3 生產(chǎn)管理走向精細(xì)化，柔性化生產(chǎn)漸成主流

定制家居市場的天然需求是多品種小批量的。粗放式經(jīng)驗管理是我國家具行業(yè)長期 以來的主流管理方式，其特點是管理簡單，適應(yīng)產(chǎn)品推陳出新慢，且品種單一的生產(chǎn)模 式，但不適應(yīng)小批量多品種或定制生產(chǎn)方式。精細(xì)化管理的核心是數(shù)據(jù)和指標(biāo)管理。由 于木質(zhì)家具材料、工藝和產(chǎn)品的多樣化，在整個制造過程產(chǎn)生大量數(shù)據(jù)，靠人工來管理 這些數(shù)據(jù)顯然是非常困難的，只能借助于信息化管理方式，才能及時準(zhǔn)確全面地掌控生 產(chǎn)現(xiàn)場狀態(tài)與趨勢。信息化在材料準(zhǔn)備、圖紙繪制、生產(chǎn)計劃制定、生產(chǎn)過程精準(zhǔn)控制、 生產(chǎn)成本管理、目標(biāo)管理、計件工資實施、績效考核、倉庫管理、優(yōu)化與決策等方面發(fā) 揮重要作用。

柔性化生產(chǎn)也就是非標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)方式，是將小批量多品種的市場需求與工業(yè)化大 生產(chǎn)相結(jié)合，緩和矛盾的一種有效手段。柔性化生產(chǎn)是全面的，不僅是設(shè)備的柔性，還 包括管理、人員和軟件的綜合柔性，是通過系統(tǒng)結(jié)構(gòu)、人員組織、運作方式和市場營銷 等方面的改革，使生產(chǎn)系統(tǒng)能對市場需求變化作出快速的適應(yīng)，能夠進(jìn)行多品種工件的 加工，同時消除冗余無用的損耗，力求企業(yè)獲得更大的效益。

柔性化制造系統(tǒng)是由統(tǒng)一的計算機信息控制系統(tǒng)、物料自動儲運系統(tǒng)和數(shù)字控制加 工設(shè)備有機組成，能適應(yīng)加工對象變換的自動化機械制造系統(tǒng)。系統(tǒng)應(yīng)用 CAD、CAM、 CAPP、成組技術(shù)、條碼技術(shù)等技術(shù)手段，按事先編好的程序，在同一臺設(shè)備或同一條 生產(chǎn)線上，高效準(zhǔn)確地生產(chǎn)多種型號的產(chǎn)品，每種型號就是一個標(biāo)準(zhǔn)。柔性化制造系統(tǒng) 可在不停機的情況下，實現(xiàn)多品種工件的加工，并具有一定管理功能。

按定制板式家具典型生產(chǎn)工藝，設(shè)計柔性生產(chǎn)線設(shè)備布臵方案如圖 17 所示。生產(chǎn) 線主要包括：原材料立體倉儲設(shè)備、開料設(shè)備、線邊倉、封邊機、鉆孔設(shè)備、分揀設(shè)備 和包裝設(shè)備等。原材料從智能立體原料倉出發(fā)，每一塊零件經(jīng)開料、封邊、鉆孔、分揀、 包裝等工序，全程不落地，無需人工操作。此柔性生產(chǎn)線不僅工作效率高（日產(chǎn)零件數(shù) 最高可達(dá) 40 萬件左右），而且加工精度好，對角線偏差可以控制在 0.5mm 以內(nèi)。完善 的柔性生產(chǎn)線不僅需要柔性化的加工設(shè)備，更需要強大的管控平臺提供數(shù)據(jù)支撐，并通 過數(shù)據(jù)接口實現(xiàn)設(shè)備間的互聯(lián)互通，以數(shù)據(jù)流驅(qū)動物料流，最終實現(xiàn)板式定制家居智能 制造。

以開料、封邊工序為例，加工過程中，數(shù)據(jù)信息直接從 CAD/CAM 中傳送到“大板 套材”加工系統(tǒng)中，實現(xiàn)自動裁板、開槽、鉆孔和銑型等加工，不僅可以實現(xiàn)直線型零 件開料，還可以滿足櫥柜、衣柜門板等異型零件的開料或表面成型等加工要求。在開料 后，柔性封邊設(shè)備通過條碼識別技術(shù)，快速準(zhǔn)確獲取工件加工信息，評估每一個參數(shù)并 建立相應(yīng)的封邊生產(chǎn)流程，滿足不同封邊材料的要求，適應(yīng)不同尺寸規(guī)格產(chǎn)品的能力、 自由切換封邊方式。

1.4 千億市場空間廣闊，舊改房、整裝、精裝成為新增長點

房地產(chǎn)市場測算：房地產(chǎn)市場測算分為新房交易（毛坯新房及精裝新房）、二手房 交易、存量房三部分。新房交易：新房總套數(shù)為全國住宅銷售面積除以單套面積計算所 得，根據(jù)我們預(yù)測，假設(shè)全國住宅銷售面積 22 年同減 8.8%，此后歷年遞減 4.0%，單 套面積為 100 平方米。在毛坯與精裝占比方面，結(jié)合《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》的要 求，假設(shè) 20 年精裝修面積占比達(dá)到 34%，每年保持+3pct 的增速。二手房交易：二手 房交易套數(shù)通過新房、二手房交易比例計算。假設(shè)新房比二手房交易比例從 16 年 3:2 逐步下降至 26E 的 5:4，二手房交易比例提升。存量房：我們假設(shè) 15 年末全國城鎮(zhèn)住 宅有 34146 萬套，此后存量房套數(shù)隨新銷售一手住宅數(shù)量增長。

客流量測算：各產(chǎn)品的客流量由工程渠道、整裝渠道、零售渠道的新房和舊房需求 構(gòu)成。工程渠道：工程渠道各產(chǎn)品客流量為精裝房套數(shù)乘品類配套率計算所得。結(jié)合奧 維云網(wǎng)公眾號數(shù)據(jù)，我們假設(shè) 2020 年精裝房櫥柜配套率增長至 95.9%，17-18 年增速 +4pct，19-20 年增速+2pct；2020 年木門配套率增長至 98.7%，17-22E 保持增速+0.5pct； 假設(shè)精裝房衣柜配套率為 15%。整裝渠道：整裝渠道客流量為毛坯新房套數(shù)、舊房翻新 套數(shù)乘對應(yīng)整裝滲透率計算所得。假設(shè)新房、舊房 20 年整裝滲透分別為 30%/20%，16-20 年增速為+3pct，21-26E 年增速為+4pct。零售渠道：零售渠道分為新房裝修與舊房改造 需求，結(jié)合各品類定制家居產(chǎn)品的滲透率計算所得。新房零售需求為未選擇整裝的毛坯 新房需求和精裝新房未配套產(chǎn)品的需求，舊房改造需求為未選擇整裝的二手房交易后翻 新需求和存量房翻新需求。舊房改造中，假設(shè) 85%的交易二手房有翻新需求，16 年有 0.5%的存量房有翻新需求，存量房翻新需求率保持+0.1pct 的年增長。假設(shè) 20 年櫥柜、 衣柜、木門改造需求占比 70%/50%/50%，保持+3pct 的年增速。定制家居滲透率方面， 根據(jù)奧維云網(wǎng)，我們設(shè) 20 年櫥柜、衣柜、木門滲透率分別為 60%/40%/90%，櫥柜和衣 柜 16-20 年保持+3pct 的年增速，21-26E 保持+4pct 的年增速，木門滲透率 17-23E 保 持+3pct 的年增速。

單價假設(shè)：各渠道、各品類市場規(guī)模由需求套數(shù)乘單套房需求套數(shù)乘單價計算所得。 假設(shè)櫥柜需求量為每套房 1 套，衣柜需求量為每套房 2 套，木門需求量為每套房 5 樘。 工程渠道單價：假設(shè)櫥柜 20 年單套售價 4500 元，每年遞增 150 元；假設(shè)衣柜 20 年單 套售價 5000 元，每年遞增 200 元；假設(shè)木門 20 年單樘售價 640 元，每年遞增 30 元。 整裝渠道單價：假設(shè)櫥柜 20 年單套售價 5000 元，每年遞增 150 元；假設(shè)衣柜 20 年單 套售價 5400 元，每年遞增 200 元；假設(shè)木門 20 年單樘售價 720 元，每年遞增 30 元。 零售渠道單價：假設(shè)櫥柜 20 年單套售價 10000 元，每年遞增 300 元；假設(shè)衣柜 20 年單套售價 10800 元，每年遞增 200 元；假設(shè)木門 20 年單樘售價 1600 元，每年遞增 100 元。

千億級市場規(guī)模，市場空間廣闊。根據(jù)測算，22 年定制櫥柜、定制衣柜、定制木門 市場規(guī)模分別為 1619.1 億元、2658.3 億元、1447.4 億元，相較 21 年同比增長 3.3%/6.2%/2.4%。預(yù)計 26 年定制櫥柜、定制衣柜、定制木門市場規(guī)模分別為 1963.2 億元、3574.6 億元、1643.1 億元，21-26E 年均復(fù)合增長率為 4.6%/7.4%/3.1%。

新房銷售下滑，零售渠道承壓。受預(yù)計住宅銷售面積下滑及精裝房占比提高影響， 零售渠道新房的需求下滑，定制櫥柜、定制衣柜、定制木門新房零售渠道規(guī)模 21 年分 別為 444.7 億元、1106.6 億元、518.2 億元，預(yù)計 26 年分別為 291.0 億元、1234.4 億 元、293.6 億元，21-26E 年均復(fù)合增長率為-8.1%/2.2%/-10.7%。

精裝房整裝渠道占比提高，整裝渠道高速增長。隨著精裝房占比提高，工程渠道需 求隨精裝房占比提升，定制櫥柜、定制衣柜、定制木門工程渠道規(guī)模 21 年分別為 258.3 億元、90.4 億元、192.5 億元，預(yù)計 26 年分別為 326.5 億元、117.3 億元、257.7 億元， 21-26E 年均復(fù)合增長率為 4.8%/5.4%/6.0%。在流量分散化趨勢下，整裝渠道占比提升， 定制櫥柜、定制衣柜、定制木門整裝渠道規(guī)模 21 年分別為 347.3 億元、755.3 億元、252.9 億元，占比 22.2%/30.2%/17.9%，預(yù)計 26 年分別為 588.1 億元、1315.7 億元、448.5 億元，占比 30.0%/36.8%/27.3%，21-26E 年均復(fù)合增長率為 11.1%/11.7%/12.1%。（報告來源：未來智庫）

2. 定制行業(yè)估值受地產(chǎn)影響較大，龍頭穿越周期阿爾法能力突出

2.1 廿載不盡風(fēng)流，撥云見日行穩(wěn)致遠(yuǎn)

定制家居行業(yè)作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，其景氣度受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響較大。98 年國 務(wù)院正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，我國正式進(jìn) 入住房商品化時代。03 年房地產(chǎn)業(yè)被首次明確為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，此后國家采取財 政、貨幣等多項措施對地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控。房地產(chǎn)行業(yè)年投資金額從 99 年的 4010.17 億元增至 21 年的 147602.08 億元，對拉動經(jīng)濟增長和提高人民生活水平發(fā)揮了重要作 用。房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)明顯的周期性特征，根據(jù)海通地產(chǎn)組分析，通常，我國 GDP 增速、 地產(chǎn)投資、銷售、價格四個指標(biāo)同時出現(xiàn)下跌時，往往是政策即將轉(zhuǎn)向支持的信號。我 們根據(jù)商品房累計銷售面積同比增速（商品房銷售面積數(shù)據(jù)為期房和現(xiàn)房銷售面積之和， 單位為萬平方米），將 1998 年以來房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程分為 11 個階段：

階段 1（98 年-03 年 2 月）：受亞洲金融危機、國企員工下崗潮、98 特大洪水等因 素影響，98 年國家開啟住房商品化進(jìn)程，鼓勵房地產(chǎn)市場發(fā)展。2000 年起商品房累計 銷售面積增速維持在較高水平，除了 02 年 2 月降至 5%以外，其余時間均在 17%以上， 03 年 2 月增速達(dá)到最高點 69%。

階段 2（03 年 3 月-08 年 9 月）：為防止房地產(chǎn)市場過熱，央行和原銀監(jiān)會出臺文件提高開發(fā)貸資本金比例、加強房企信貸資質(zhì)審查，國務(wù)院陸續(xù)發(fā)布了“國八條”、“國 六條”等政策調(diào)控房地產(chǎn)市場。商品房銷售面積增速持續(xù)下降，從 03 年 2 月最高點 69% 一路波動下跌至 08 年 9 月的-15%。

階段 3（08 年 10 月-09 年 11 月）：美國次貸危機促使我國政府出臺一系列地產(chǎn)刺 激政策，包括下調(diào)購房最低首付比例和貸款利率、降低開發(fā)貸款最低資本金比例、減免 稅收等。09 年 3 月地產(chǎn)銷售增速轉(zhuǎn)正并迅速走高，于 09 年 11 月到達(dá)最高增速 53%。

階段 4（09 年 12 月-12 年 2 月）：為緩解經(jīng)濟過熱、抑制通脹，國務(wù)院常委會提 出“國四條”，開始收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策。此后陸續(xù)出臺了“國十一條”、“國十條”、 “新國八條”等政策調(diào)高首套房和二套房首付比例和貸款利率，并對特定城市實行限購。 商品房銷售面積增速持續(xù)下跌至 12 年 2 月的最低谷-14%。

階段 5（12 年 3 月-13 年 1 月）：隨著經(jīng)濟形勢壓力加大，宏觀調(diào)控的重心向“穩(wěn) 增長”傾斜。央行提出要保證首套住宅的貸款需求，國務(wù)院常委會提出要著力擴大內(nèi)需， 保持適度投資規(guī)模，此后各地房地產(chǎn)政策出現(xiàn)邊際放松，樓市銷售增速回升轉(zhuǎn)正，并于 13 年 2 月迅速增至 50%的最高點，地產(chǎn)市場重歸火熱繁榮景象。

階段 6（13 年 2 月-14 年 8 月）：為抑制樓市過熱，政策邊際收緊，國務(wù)院辦公廳 發(fā)布“國五條”，提出“完善穩(wěn)定房價工作責(zé)任制、堅決抑制投資投機性購房”，商品 房銷量增速跌至 14 年 8 月的-8%。

階段 7（14 年 9 月-16 年 6 月）：在中國經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)，穩(wěn)增長壓力不斷加大的 情況下，政府放松了房地產(chǎn)調(diào)控政策，包括降低最低首付比例、加強稅收優(yōu)惠、強調(diào)房 地產(chǎn)去庫存、推行棚改貨幣化等措施。商品房銷量增速于 15 年 6 月開始轉(zhuǎn)正，并于 16 年 4 月達(dá)到最高增速 37%。

階段 8（16 年 7 月-18 年 6 月）：在推行了兩年房地產(chǎn)去庫存后，16 年 7 月中央政 治局首次提出要“抑制資產(chǎn)泡沫”，12 月中央經(jīng)濟工作會議首次提出“房子是用來住的 不是用來炒的”。此后各地陸續(xù)收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策，商品房銷售面積增速應(yīng)聲而下， 最低時跌至 18 年 4 月的 1%。

階段 9（18 年 7 月-19 年 12 月）：中美貿(mào)易摩擦，我國經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力再現(xiàn)，但 政府并未放松對房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控。18 年 7 月中央政治局會議強調(diào)要“堅決遏制房 價上漲”，12 月中央經(jīng)濟工作會議提出“因城施策、分類指導(dǎo)”，政策存在邊際放松。 19 年 7 月中央政治局首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，政策再次收緊。 20 年 2 月前商品房銷售面積增速始終處于 0%上下的低位。

階段 10（20 年 1 月-7 月）：為緩解疫情沖擊，20 年 1 月起政府放松房企融資環(huán)境， 開展市場逆回購保證流動性，兩次降低 LPR，商品房銷量增速在疫情影響下于 2 月降至 -40%，3 月起隨經(jīng)濟恢復(fù)、需求反彈，銷售增速回暖。

階段 11（20 年 8 月至今）：調(diào)控政策進(jìn)一步升級，20 年 8 月試點“三條紅線”政 策控制房企有息貸款，“三條紅線”即房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于 70%， 房企的凈負(fù)債率不得大于 100%，房企的“現(xiàn)金短債比”小于 1，以此將房企劃分為四 檔，分類控制房企有息負(fù)債規(guī)模年增速。12 月 31 日央行對各類金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款 和個人住房貸款的占比上限做出規(guī)定，例如四大行被劃分為中資大型銀行，其房地產(chǎn)貸 款占比和個人住房貸款占比不得超過 40%和 32.5%，為各類銀行中最高的一檔。21 年 2 月出臺集中供地政策，要求各地進(jìn)一步將住宅用地出讓信息合理適度集中，重點城市要 對住宅用地集中公告、集中供應(yīng)，以便各市場主體形成合理預(yù)期。隨后，全國多地自然 資源和規(guī)劃部門宣布 21 年實行住宅用地“兩集中”同步公開出讓，涉及青島、鄭州、 天津等城市，部分城市將全年分三批次集中發(fā)布公告、集中組織出讓住宅用地。受調(diào)控 政策影響，地產(chǎn)銷量增速于 21 年 3 月起由升轉(zhuǎn)降。21 年全年新開工面積較 20 年同期 下降 11.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長 4.4%，其中 12 月單月同比下滑 13.9%。

2.2 家居企業(yè)估值與商品房銷量增速顯著相關(guān)

我國房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)流程大致可分為拿地、開工、預(yù)售、竣工、交付、裝修這六個 環(huán)節(jié)，家居公司通常于房屋竣工交付后介入，但地產(chǎn)政策對家居公司的估值影響前臵， 估值與地產(chǎn)銷售變化高度相關(guān)。我們發(fā)現(xiàn) 11 年索菲亞上市以來，家居公司 PEttm 的波 動情況與上文房地產(chǎn)各階段特征基本吻合，且跟商品房累計銷售面積同比增速高度相關(guān)。 家居公司估值通常在商品房累計銷量同比增速轉(zhuǎn)正或扭跌為升時同步（或前后兩月內(nèi)） 結(jié)束下跌趨勢，進(jìn)入上升通道；在商品房銷量增速同比跌到 0%附近或跌為負(fù)值時結(jié)束 上漲趨勢，進(jìn)入新一輪下跌階段。

下面以上市定制家居龍頭企業(yè)的歷史估值（PEttm）進(jìn)行復(fù)盤分析：11 年 4 月索菲 亞上市，12 年 12 月之前，索菲亞估值處于波動狀態(tài)。

第一輪上升期（12 年 12 月-14 年 1 月）：12 年 3 月，央行提出要全面落實差別化 住房信貸政策，保證首套住宅的貸款需求，商品房銷量增速逐漸上升，并于 12 年 11 月 由負(fù)轉(zhuǎn)正，12 月索菲亞估值扭跌為漲，進(jìn)入上行通道。13 年 2 月，國務(wù)院常務(wù)會議上 提出“國五條”，要求“完善穩(wěn)定房價工作責(zé)任制、堅決抑制投資投機性購房”，商品 房銷量增速開始下跌，但仍維持高雙位數(shù)正增速，索菲亞估值在 6、7 月短暫下跌后回 升至更高位。

第一輪下降期（14 年 2 月-5 月）：13 年 10-11 月，一二線城市紛紛收緊房地產(chǎn)調(diào) 控政策，商品房銷量增速于 14 年 2 月驟降至 0%以下，索菲亞估值也在該月結(jié)束了上漲 趨勢，從 1 月的高點 45 倍連續(xù)下跌至 5 月的 29 倍。

第二輪上升期（14 年 6 月-17 年 11 月）：14 年 6 月-10 月，在商品房累計銷售面 積持續(xù)負(fù)增長的情況下，索菲亞估值經(jīng)歷了一波小幅上漲，我們認(rèn)為或與當(dāng)年的牛市行 情有關(guān)。14 年 9 月起，房貸首付比例多次下降，政府大力推行房地產(chǎn)去庫存和棚改貨幣 化政策，商品房累計銷量增速于 15 年 6 月由負(fù)轉(zhuǎn)正。此后，在地產(chǎn)基本面整體表現(xiàn)較 好的情況下，家居公司估值保持堅挺，歐派和索菲亞兩大龍頭企業(yè)維持在 37 倍 PEttm 以上。

第二輪下降期（17 年 12 月-19 年 12 月）：18 年 3 月，政府工作報告中重申“房 住不炒”政策主基調(diào)，7 月中央政治局會議提出要堅決遏制房價上漲，商品房現(xiàn)房銷量 增速從 17 年 12 月的 1.7%驟然下跌至 18 年 2 月的-18.7%，索菲亞估值也于 17 年 12 月開始下跌，此后各家居公司估值陸續(xù)下跌，直至 18 年 12 月跌至最低點。19 年 2 月， 商品房累計銷售面積增速亦由正轉(zhuǎn)負(fù)，之后家居公司估值基本維持低位。

第三輪上升期（20 年 1 月-21 年 3 月）：20 年 2 月，受疫情拖累，商品房銷量增 速迅速跌至最低點-40%。央行于 2 月和 4 月連續(xù)兩次降低 LPR，一年期 LPR 先后下降 10 和 20 個基點，五年期 LPR 先后下降 5 和 10 個基點。隨著疫后經(jīng)濟逐步恢復(fù)，家居 公司基本面強勁，估值于 20 年 4 月反彈，步入上升區(qū)間，除江山歐派估值于 20 年 8 月 再度下滑外，其他家居公司估值直至 21 年 3 月均保持堅挺或上升趨勢。

第三輪下降期（21 年 4 月至今）：20 年 12 月 31 日，央行對各類金融機構(gòu)的房地 產(chǎn)貸款和個人住房貸款的占比上限做出規(guī)定；21 年 1 月，“三條紅線”政策向地產(chǎn)全行 業(yè)推廣以控制房企有息貸款；21 年 2 月，集中供地政策出臺，要求各地進(jìn)一步將住宅用 地出讓信息合理適度集中，重點城市要對住宅用地集中公告、集中供應(yīng)，以便各市場主 體形成合理預(yù)期。隨后，全國多地自然資源和規(guī)劃部門宣布，21 年實行住宅用地“三批 次”“兩集中”同步公開出讓。地產(chǎn)政策收緊對家居公司的影響在 21 年 4 月開始顯現(xiàn)， 家居公司估值在 3 月達(dá)到最高點后，于 4 月步入新一輪下跌階段。

2.3 家居企業(yè)營收增速與商品房交房面積增速相關(guān)性較高

傳統(tǒng)的房地產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條為銷售-竣工-交付-裝修，16 年之前地產(chǎn)竣工滯后于銷售 2-3 年，16 年之后地產(chǎn)竣工滯后于銷售時間大于 3 年。對比商品房累計銷售面積增速和房屋累計竣工面積增速，我們發(fā)現(xiàn)：①07 年銷售正增長傳導(dǎo)至 09 年竣工正增長，滯后 2 年。 ②09-11 年銷售正增長傳導(dǎo)至 11-13 年竣工正增長，滯后 2 年。③13 年銷售正增長傳導(dǎo) 至 16 年竣工正增長，滯后 3 年。④16-17 年銷售正增長傳導(dǎo)至 21 年開始的竣工正增長， 滯后 5 年。

竣工滯后銷售的時間逐漸拉長，主要原因系期房和精裝房占比上升。具體來講：1） 現(xiàn)房竣工在銷售之前，期房竣工滯后于銷售 18-24 個月左右，期房占比上升使得商品房 竣工滯后于銷售的時間整體拉長。2）相比毛坯房，精裝房拉長了竣工前的裝修時間， 精裝房占比上升拉長整體竣工時間。

家具制造業(yè)營業(yè)收入增速與商品房交房面積增速較為吻合。我們假設(shè)期房交房滯后 于銷售 18 個月，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的商品房現(xiàn)房和期房銷售面積累計值，計算現(xiàn)房 銷售面積當(dāng)月值與滯后 18 個月的期房銷售面積當(dāng)月值之和，得到商品房交房面積當(dāng)月 值。11-19 年數(shù)據(jù)顯示，家具制造業(yè)營業(yè)收入同比增速與商品房交房面積同比增速高度 相關(guān)，兩者基本呈同方向波動。定制龍頭營收增速顯著高于家具制造業(yè)營收增速，13H2 之前，索菲亞營收增速與交房面積增速同方向變化。13H2 及之后，索菲亞及其他上市 定制龍頭穿越周期，營收增速與交房面積增速顯著弱化。

2.4 地產(chǎn)政策底或已顯現(xiàn)，看好 22 年竣工兌付

中央層面多次強調(diào)穩(wěn)增長，地產(chǎn)政策底或已顯現(xiàn)。21 年 9 月，房地產(chǎn)金融工作座談 會強調(diào)當(dāng)前房地產(chǎn)政策的目標(biāo)是“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”，要堅持“房住不炒”， 并“持續(xù)落實好房地產(chǎn)長效機制”。12 月 3 日，一行兩會對恒大債務(wù)違約風(fēng)險表態(tài)，居 民購房貸款重點滿足從“首套房”擴大到“改善性住房按揭需求”，對合理企業(yè)貸款的 支持范圍從“開發(fā)貸”擴大到“并購貸款”。幾天后中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會 議接連強調(diào)要“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良 性循環(huán)和健康發(fā)展”。21 年 12 月和 22 年 1 月央行接連降準(zhǔn)降息。

16-19 年房屋新開工面積持續(xù)正增長，CAGR 達(dá) 10.8%。按照竣工滯后于新開工三 年推算，竣工面積應(yīng)當(dāng)在 19-22 年實現(xiàn)正增長，但由于新開工到竣工的傳導(dǎo)拉長，19-20 年竣工面積持續(xù)負(fù)增長。21 年 6 月-9 月房屋累計竣工增速實現(xiàn)一波小高峰，始終保持 在 20%以上的水平，10-12 月竣工增速均高于 10%，我們預(yù)計 16 年新開工高增長帶來 的竣工將持續(xù)兌現(xiàn)。據(jù)海通地產(chǎn)測算，預(yù)計 22 年竣工面積樂觀、悲觀增速分別為 3%、 1%，竣工整體偏強，對家居行業(yè)需求端有一定支撐。

3. 以海外市場為鑒，看好存量房時代定制龍頭崛起

3.1 美國：品牌零售一體化為主流

美國室內(nèi)家具市場從金融危機中迅速恢復(fù)，10-19 年室內(nèi)家具市場規(guī)模年均復(fù)合增 長率為 3.4%。金融危機之后，美國家具行業(yè)先于地產(chǎn)復(fù)蘇，10-19 年室內(nèi)家具市場規(guī)模 年均復(fù)合增長率為 3.4%。18 年市場規(guī)模超過千億達(dá)到 1033 億美元，根據(jù)歐睿預(yù)計， 25 年市場規(guī)模將逾 1300 億美元。根據(jù)歐睿測算，美國室內(nèi)家具全球市場規(guī)模常年霸榜， 整體份額保持在 25%左右，領(lǐng)先第二名中國十個百分點左右。

美國為家具進(jìn)口大國，中國貢獻(xiàn)其進(jìn)口額近半壁江山。美國對家具產(chǎn)品進(jìn)口依賴較 大，家具進(jìn)口額由 11 年的 324 億美元增長至 18 年的 537 億美元，年均復(fù)合增長率為 7.5%。19 和 20 年美國家具進(jìn)口額有所下降，我們認(rèn)為可能受國際貿(mào)易環(huán)境和疫情下全 球供應(yīng)鏈緊張影響。其中，來自中國的家具進(jìn)口額占比自 05 年以來一直保持在 50%以 上。19 和 20 年中國進(jìn)口占比有所下滑，分別為 44%和 39%，我們認(rèn)為可能受國內(nèi)生產(chǎn) 制造外溢下統(tǒng)計口徑影響。

美國較早進(jìn)入存量房時代，99 年以來存量房銷售占比常年維持在 85%以上，DIY 文化帶來高漲的零售碎片化需求。美國是世界上最成熟的存量房交易市場之一，多年前 早已步入存量房時代，99 年以來存量房銷售占比常年維持在 85%以上。在此背景下， 我們可以發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)的波動對家具消費的影響較小，家具行業(yè)的消費屬性強于地產(chǎn) 的周期屬性。另外，美國 DIY 文化盛行，成品房交付比例已達(dá) 100%，住宅多采用木質(zhì) 結(jié)構(gòu)，方便改造及重裝，這也拉動了家具消費的頻次。

銷售以專營和混合渠道為主，二者平分秋色。美國家具市場銷售渠道主要分為專營 和綜合渠道。其中，專營渠道又可分為專營店和混營店，分別銷售單品類產(chǎn)品（如床墊、 櫥柜）和多品類產(chǎn)品（如同時銷售床墊櫥柜），代表企業(yè)分別有 Sleep Number 和 IKEA； 綜合渠道則是指將家具作為附帶品的商超，包括百貨商場、大型超市、倉儲會員店、電 視購物和電商平臺。根據(jù)前瞻經(jīng)濟學(xué)人援引 Furniture Today 數(shù)據(jù)，2019 年全美 TOP25 家具和床上用品零售商中專營和綜合的渠道分布占比分別為 59.4%/40.6%，專營渠道零 售商略勝一籌。

疫情加速電商滲透，線上渠道紅利逐漸釋放。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，美國家具銷售電商渠 道占比從 15 年的 10.4%上升至 19 年 14.7%，年均上升 1.1pct，家具電商渠道持續(xù)發(fā)展， 但增速較為緩慢。20 年疫情催化下，電商渠道迅猛發(fā)展，占比迅速上升至 25.1%，同增 10.4pct。線上渠道的紅利釋放給予了頭部公司更多的發(fā)展空間，美國家居電商龍頭 Wayfair、Amazon 等 20 年營收均有大幅增長。根據(jù) Furniture Today 統(tǒng)計，20 年美國 TOP25 家具和床墊零售商的銷售總額飆升至 52.9 億美元，同增 8.4%，過去兩年里增長 了 15%+，占到市場總額的 55%，頭部集中化趨勢明顯。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，近年來美國top5家居品牌排名較為穩(wěn)定，分別為 Ashley Furniture、 IKEA、Serta、La-Z-Boy 和 Hunter Douglas。2020 年 CR5 為 12.2%，Ashley 占據(jù)榜 首地位為 5.6%。Ashley 以大店為基礎(chǔ)，產(chǎn)品線豐富，涵蓋客廳、廚房、餐廳、臥室等 多個場景，為消費者提供從床墊到沙發(fā)、桌椅等的各式產(chǎn)品。美國地廣人稀，Ashley 一 站式購物中心可同時滿足消費者多樣化需求。另外，Ashley 在美國威斯康星州、密西西 比州、賓西法尼亞州、北卡羅來納州等地均設(shè)有制造工廠，合計面積超過 300 英畝，流 水線超過 450 條，產(chǎn)能充足，規(guī)?；瘍?yōu)勢顯著。

3.2 歐洲：并購?fù)苿訌N具市場集中度提升

20 年歐洲廚具市場規(guī)模達(dá) 130 億歐元，德、英、意、法為主要消費國。櫥柜在一 戰(zhàn)期間作為提高家務(wù)效率的工具被引入歐洲，在二戰(zhàn)期間廣泛滲透。經(jīng)過 100 年的演變， 歐洲廚具市場目前已步入成熟期。根據(jù) Nobia 歷年年報，2010 年歐洲廚具市場規(guī)模為 115 億歐元，此后緩慢增長至 2020 年的 130 億歐元，年均復(fù)合增長率為 1.2%。其中， 德、英、意、法為主要消費國，15 年分別占據(jù)歐洲廚具市場 25%/16%/25%的份額（意 +法=25%）。

15 年后新屋拉動家居消費回暖。根據(jù) Nobia 歷年年報，歐洲廚具市場 12-14 年規(guī) 模持續(xù)下降，15 年后開始回升。這主要是因為 13 年起歐洲逐漸走出經(jīng)濟低谷，地產(chǎn)行 業(yè)逐漸回春，新屋完工數(shù)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，拉動家居消費回暖。

專營零售渠道占絕對領(lǐng)導(dǎo)地位，電商渠道逐年崛起。與韓國市場類似，西歐專營家 具銷售渠道在 06-19 年占據(jù) 70%以上的銷售額，擁有主導(dǎo)地位。另外，電商渠道崛起亮 眼，銷售渠道占比由 2006 年的 2.1%上升至 2020 年的 17.2%，年均上升 1.1pct。

并購?fù)苿託W洲廚具市場集中度提升。二十世紀(jì)九十年代以來，歐洲櫥柜市場加速洗 牌，龍頭 Nobia2000 至 2007 年間相繼收購德國 Poggenpohl、瑞典 Myresjokok、挪威 Norema、丹麥 Invita、英國 Magnet 和 Gower、奧地利 Ewe 和 FM、法國 Hygena 與德 國 Plana、Marquardt、Asmo 等多家公司。隨著市場競爭加劇、品牌之間不斷并購重組， 廚具行業(yè) CR5 最終由 2000 年 21%上升至 2015 年的 35%。我們認(rèn)為，龍頭通過并購提 升市占率也在一定程度上反映了，歐洲廚具市場各品牌因地制宜發(fā)展較好，在當(dāng)?shù)鼐哂?一定的渠道和品牌優(yōu)勢，競爭格局整體較為分散，市場易守難攻，采取并購方式擴大自 身市場份額的性價比較高。

Nobia 積極調(diào)整戰(zhàn)略方向迎合市場需求脫穎而出，部分企業(yè)固步自封宣告破產(chǎn)。 2017 年前后，歐洲經(jīng)濟低迷，櫥柜市場規(guī)模有所下降，Nobia 在此期間專門推出針對小 戶型的高性價比子品牌 Simply Magnet 等，迎合中低端化消費走勢。與此相反，金融危 機期間，老牌櫥柜品牌 Alno 始終堅持高端路線，頻繁收購中高端品牌如英國 Built-In Kitchens Ltd、瑞士 AFP Kuchen 等，后因整合發(fā)展不善，07-13 年銷售額增速持續(xù)為 負(fù)，最終于 2017 年宣布破產(chǎn)退市。（報告來源：未來智庫）

3.3 日本：宜得利迎合消費趨勢破地產(chǎn)周期而行

20 世紀(jì) 90 年代以前，日本工業(yè)快速發(fā)展，城鎮(zhèn)化率迅速提升，帶動家居市場需求 一路攀高，從 1980 年的 0.53 萬億日元上升至 1991 年的 0.78 萬億日元，年均復(fù)合增長 率為 3.7%。而日本特有的“結(jié)婚家具”傳統(tǒng)則給高端木質(zhì)家具帶來了充足的下游客戶， 使其一度成為家居消費市場的主流。隨后地產(chǎn)泡沫破裂，日本經(jīng)濟受到重創(chuàng)，家具市場 規(guī)模隨之走下坡路，從 1991 年的頂峰下降至 2011 年的 0.17 萬億日元，年均復(fù)合增長 率為-7.2%。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2020 年日本家具行業(yè)依然保持-8%左右的同比下滑速度， 2019 年零售銷售額為 960 億日元。

根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，日本首都圈（日本三大都市圈之一，其二手房、新建房數(shù)量均明 顯高于近畿圈）新建公寓樓成交量于 21 世紀(jì)初開始明顯下滑，09 年受金融危機影響降 至階段性最低點，達(dá)到 2.5 萬戶。此后波動先升后降，20 年首都圈新建公寓樓成交量達(dá) 到歷史最低為 1.8 萬戶。與此同時，日本首都圈二手公寓樓成交量波動上升，14 年正式 超過新建公寓成交量達(dá)到 3.4 萬戶。日本首都圈二手公寓樓成交量的占比亦從 00 年的 25%提升到 20 年的 67%。

日本家具超市銷售渠道占比持續(xù)提升。日本家具的線下消費渠道主要分為百貨商店 和超市，其中百貨商店為主要渠道，除 2000-2015 年約占比 50%外，1980-2020 年基 本保持 60%以上的渠道占比。百貨商店/超市渠道分別曾于 1991/1995 年達(dá)到頂峰，分 別為 5620/2289 億日元。后隨著日本經(jīng)濟泡沫破裂，整體零售額大幅下降。2000 年百 貨商店/超市渠道分別創(chuàng)收 2669 /1787 億日元，1990-2000 年的 CAGR 分別為 -7.1%/-1.1%。

日本家具市場集中度穩(wěn)步提升，宜得利穩(wěn)居市占率榜首。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，日本家具 市場 CR5 由 2011 年 16%穩(wěn)步上升至 2020 年的 23%，年均提升 0.8pct，14 年后（除 2016 年）提升增速明顯放緩。其中以高性價比聞名的家具企業(yè)宜得利市占率常年穩(wěn)居第 一，市占率由 11 年的 9.5%上升至 20 年的 16.2%，拉開第二名數(shù)倍以上。

消費習(xí)慣由高奢轉(zhuǎn)向高性價比，宜得利迎合消費趨勢破地產(chǎn)周期而行。根據(jù)日本社 會學(xué)家三浦展所著《第四消費時代》，日本消費行為的變遷可大致分為四個階段。 1912-1945（都市化），1946-1974（高速經(jīng)濟發(fā)展），1975-2004（個性虛榮消費）， 2005-至今（理性消費）。第二、第三階段中，人們追求剎那間的享受，炫耀式消費的 現(xiàn)象凸顯，當(dāng)時以高端路線聞名的大冢家具從 1969 年成立到 1980 年上市僅花費 11 年。 而當(dāng)泡沫泡沫破裂，消費行為轉(zhuǎn)向第四階段后，人們將目光轉(zhuǎn)向高性價比的產(chǎn)品，宜得 利乘此良機，瞄準(zhǔn)消費偏好變化，秉持“低價優(yōu)質(zhì)”原則。在 2008 年全球性經(jīng)濟危機 爆發(fā)期間，于 2008-2012 年間連續(xù)降價 12 次，建立領(lǐng)先優(yōu)勢。結(jié)合全球化原材料與產(chǎn) 品采購體系帶來的成本優(yōu)勢，以及品類和渠道端的持續(xù)拓展，宜得利躍升為日本家具行 業(yè)市占率榜首。

3.4 韓國：漢森重服務(wù)先發(fā)優(yōu)勢明顯

1970 年漢森將立式廚房引入韓國，標(biāo)志著定制家居時代的開啟。1970-1994 年， 韓國城鎮(zhèn)化率從 40.7%提升到 77.5%，人均 GDP 從 279 美元提升到 10385 美元，蓬勃 的下游需求拉動定制家居行業(yè)快速發(fā)展。經(jīng)過半個世紀(jì)的發(fā)展，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020 年韓國室內(nèi)家具市場規(guī)模近 35 億美元，10-20 年的年均復(fù)合增長率為 5.0%。

韓國專營渠道占主導(dǎo)地位，電商渠道占比逐年上升。歐睿將銷售渠道分為實體店銷 售和非實體店銷售兩大類，其中韓國實體店銷售占比逐年下降，由 2006 年的 86.9%下 降至 2020 年的 71.5%，年平均下降 1.1pct。該渠道包含了百貨零售、專營零售和混合 零售三種渠道，其中專營零售為韓國家居銷售的主要模式，占比保持在 50%以上，近年 來份額單邊下滑。非實體店零售包括家庭零售和電商零售，占比均逐年上升，分別由 2006 年的 7.0%/6.1%上升至 2020 年的 8.5%/20%，年平均上升 0.1/1pct。

韓國櫥柜市場集中度較高，漢森 16 年市占率達(dá) 43%。根據(jù) Enex2016 年年報，2016 年韓國櫥柜市場 top3 分別為漢森、Enex 和 Livart，市占率分別為 42.9%/14.5%/12.4%， CR3 高達(dá) 69.8%。韓國市場集中度始終保持較高水平，與龍頭企業(yè)的迅速鋪陳囊括市場 密切相關(guān)。近年來，Livart、Enex 等品牌強勢加入賽道，迅速占據(jù)了市場的一席之位。

漢森憑借多渠道、多品類戰(zhàn)略突出重圍。漢森 1970 年從專業(yè)廚房家具公司起步, 1997 年開始供應(yīng)裝潢家具，并逐漸將產(chǎn)品線擴展至地板、浴室、臥室、兒童房、書房等 多個場景，提供整體家庭室內(nèi)裝修業(yè)務(wù)，多年來持續(xù)擴張品類打開發(fā)展天花板。另外， 漢森曾在 2006 年推出高端廚具品牌 KitchenBach，隨后于 2007 年金融危機時適時推出 中低端品牌 IK（現(xiàn) Rehaus），完成全價格線覆蓋。

渠道方面，漢森通過門店標(biāo)準(zhǔn)化、展示空間升級等方式，積極開拓經(jīng)銷商和旗艦店 渠道。目前，漢森在韓國擁有 500+家 Rehaus 經(jīng)銷商、200 家 Kitchenbach 經(jīng)銷商和 80 家室內(nèi)專業(yè)經(jīng)銷商，2020 年分別創(chuàng)收 5681/2277/1699 億韓元。另外，漢森于 2008 年開始發(fā)展線上渠道，將線下業(yè)務(wù)放至線上進(jìn)行推廣，線上渠道營業(yè)額由 2015 年的 1220 億韓元上升至 2020 年的 2373 億韓元，CAGR 為 14.2%。多重領(lǐng)先優(yōu)勢使?jié)h森從 1986 年起成為韓國廚房家具市場第一名，2001 年起成為韓國室內(nèi)家具市場第一名。

3.5 我國龍頭跑馬圈地，市占率提升可期

定制家居行業(yè)在我國起步較晚，滲透率較日韓歐美偏低。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)， 2018 年我國整體定制家居滲透率約為 30%，相較于美韓 60%的滲透率，仍有較大提升 空間。其中定制櫥柜滲透率 60%左右；定制衣柜滲透率 30%左右；其他柜體尚處于導(dǎo) 入期，滲透率低于 10%。另外，2018 年我國人均家具消費支出消費僅為 2695 元，遠(yuǎn) 低于日韓歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)的平均水平。

從經(jīng)濟水平和城鎮(zhèn)化率發(fā)展階段來看，較于日韓歐美地區(qū)，我國人均 GDP 和城鎮(zhèn) 化率仍有較大提升空間，下游家具需求有望持續(xù)拉動。2020 年，我國人均 GDP 為 1.0 萬美元，但與韓國 3.2/日本 4.0/美國 6.3/歐洲 2.9（2019 年）萬美元的水平仍有不小差 距。城鎮(zhèn)化率方面，2020 年我國城鎮(zhèn)化率為 61.4%，大致處于日本 1960/韓國 1985/美 國 1960 年之前/歐洲 1965 年的水平。

發(fā)達(dá)國家地產(chǎn)開發(fā)多年前便已完成，現(xiàn)已進(jìn)入存量房時代。美國 99 年以來存量房 銷售占比常年維持在 85%以上，日本首都圈 14 年二手公寓樓成交量超過新建公寓成交 量。目前，我國北上廣深的二手房交易也已經(jīng)接近或者超過新房交易。我們認(rèn)為消費客 流結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的大趨勢下，定制家居行業(yè)受地產(chǎn)周期影響有望弱化。

進(jìn)入存量房競爭后，日韓歐美龍頭企業(yè)均開始了全新品類/渠道的擴張。宜家采用場 景式營銷，漢森打造多家一站式旗艦店，宜得利也推出全屋統(tǒng)一風(fēng)格定制家居。而跟隨 日韓歐美的腳步，我國全屋定制同樣拉開序幕。我們認(rèn)為全屋定制迎合消費主力的一站 式便攜式需求，給予了定制企業(yè)極大的發(fā)揮空間，頭部企業(yè)有望通過自身渠道、供應(yīng)鏈 能力、品牌優(yōu)勢等搶占市場份額。

海外市場頭部企業(yè)多為制造品牌零售一體化，我國憑借經(jīng)銷商管理另覓蹊徑。海外 市場頭部品牌如宜得利、宜家、漢森、Ashley 均采取從采購到零售一體化的銷售方式， 專營店模式使他們能夠迅速建立品牌效應(yīng)，及時監(jiān)測各項數(shù)據(jù)以完成管理迭代。而我國 在零售端一般采用經(jīng)銷商模式。我們分析，這主要是因為（1）我國國土面積大，各地 區(qū)地理復(fù)雜，文化多樣。經(jīng)銷商的模式能助力品牌因地制宜，給客戶帶來有效服務(wù)。（2） 定制家居前期需要上門量尺，后期需要安裝售后。而在家居等大貨值商品不便運輸、基 礎(chǔ)物流配套設(shè)施有待完善的情況下，經(jīng)銷商離客戶更近，能提供更便捷的服務(wù)。（3） 經(jīng)銷商模式下，品牌一般采取“先打款、后發(fā)貨”的經(jīng)營模式，不會產(chǎn)生應(yīng)收款，從而 減少現(xiàn)金流壓力。

家得寶試水中國市場敗北。美國家居零售巨頭家得寶曾在 2006 年收購天津家世界 集團家居公司的 12 家門店，由此進(jìn)入中國市場，可卻于 12 年徹底宣布退出。主要由于 我國人力成本低、房屋家具容改度小，同時也缺乏美國的 DIY 文化，家具建材消費頻次 低。紅星美凱龍、居然之家等攤位式家居賣場形式更受消費者歡迎，預(yù)計 2019 年連鎖 家居裝飾及家具商場的市場份額約占整個家居裝飾及家具商場的 25.3%。

目前我國定制行業(yè)正處于龍頭跑馬圈地，拓渠道拓品類整合產(chǎn)業(yè)上下游，搶占市場 份額的階段。2020 年，我國家具制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入為 6875 億元，受疫情影響同減 6%。 整體來看，歐派家居/索菲亞/志邦家居/江山歐派/金牌廚柜的市場份額分別為 2.1%/1.2%/0.6%/0.4%/0.4%，行業(yè)大而分散。2020 年分品類來看，定制櫥柜領(lǐng)域，歐 派家居 / 志 邦 家 居 / 金 牌 廚 柜 / 索菲亞 / 皮 阿 諾 / 我 樂 家 居 的 市 場 份 額 分 別 為 4.3%/1.8%/1.5%/0.9%/0.7%/0.6%。定制衣柜領(lǐng)域，索菲亞/歐派家居/好萊客/志邦家居/ 頂固集創(chuàng) / 德 爾 未 來 / 金 牌 廚 柜 的 市 場 份 額 分 別 為 3.1%/2.7%/0.8%/0.5%/0.2%/0.4%/0.2%。木門領(lǐng)域，江山歐派/夢天家居/歐派家居/索菲 亞的市場份額分別為 2.2%/0.6%/0.6%/0.2%。相較于成熟市場，如宜得利在日本家居市 場 16%的市占率（2020 年），漢森在韓國櫥柜市場 43%的市占率（2016 年），我國定 制企業(yè)市占率仍有較大提升空間。

4. 傳統(tǒng)零售渠道承壓，開拓精裝整裝破局

4.1 粗放開店下沉?xí)r代已過，行業(yè)步入成長后半段

行業(yè)步入新時期，成長邏輯發(fā)生變化。2010-2017 年，我國房地產(chǎn)銷售面積、竣工 面積快速增長，定制家居行業(yè)處于紅利期，行業(yè)龍頭品牌通過主打產(chǎn)品櫥柜或衣柜，以 單一品牌快速擴張復(fù)制下沉開店，完成全國布局，并與地方性品牌迅速拉開差距。17 年 以來，商品房銷售增速趨緩，家居行業(yè)進(jìn)入新階段。傳統(tǒng)零售市場規(guī)模增速放緩，行業(yè) 面臨流量分流壓力。依賴粗放開店下沉的增長邏輯難以繼續(xù)，龍頭逐步轉(zhuǎn)向渠道多元化 擴張，企業(yè)間的分化趨勢加速。

新房零售渠道增速放緩，整裝&存量房舊改&精裝蓬勃發(fā)展。消費者的代際變化帶 來了消費行為的變化，整裝模式的認(rèn)可程度和消費需求在不斷提升。根據(jù)我們測算，整 裝渠道 21-26E 年均復(fù)合增長為 11.7%，預(yù)計渠道規(guī)模占比從 21 年的 24.7%提升至 26E 的 32.8%。其次，隨著新房增速邊際放緩，二手房、存量房市場將是未來主要的客流來 源，根據(jù)我們測算，存量房舊改 21-26E 年均復(fù)合增長為 8.7%，預(yù)計渠道規(guī)模占比從 21 年的 27.7%提升至 26E 的 32.1%。另外，隨著精裝房政策紛紛落地，精裝滲透率提 升。根據(jù)我們測算，精裝渠道 21-26E 年均復(fù)合增長為 5.3%，渠道規(guī)模占比 21 年與 26E 大致持平。

4.2 政策護航精裝房滲透率提升，定制企業(yè)搶占大宗市場

政策暖風(fēng)頻吹，經(jīng)濟水平提階，精裝房順勢崛起。99 年住建部發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住宅 產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化提高住宅質(zhì)量若干意見》，首次在國家層面提出一次性裝修概念。08-13 年 住建部和國務(wù)院多次發(fā)文，表示要“鼓勵和推動新建住宅一次性裝修到位”，住建部提 出要“逐步達(dá)到取消毛坯房、直接向消費者提供全裝修成品房的目標(biāo)”。13 年住建部發(fā) 布《住宅室內(nèi)裝飾裝修工程質(zhì)量驗收規(guī)范》，該標(biāo)準(zhǔn)有利于推動住宅全裝修發(fā)展和住宅 產(chǎn)業(yè)化，此后精裝修進(jìn)入快速普及階段。16 年國務(wù)院提出“力爭用 10 年左右的時間， 使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達(dá)到 30%”的目標(biāo)。17 年住建部發(fā)布《建筑業(yè)發(fā) 展“十三五”規(guī)劃》，提出“到 2020 年城鎮(zhèn)綠色建筑占新建建筑比重達(dá)到 50%，新開 工全裝修成品住宅面積達(dá)到 30%，綠色建材應(yīng)用比例達(dá)到 40%，裝配式建筑面積占新建 建筑面積比例達(dá)到 15%”的目標(biāo)。19 年住建部發(fā)布《住宅項目規(guī)范（征求意見稿）》， 提出“城鎮(zhèn)新建住宅建筑應(yīng)全裝修交付”。

相對于傳統(tǒng)裝修方式，精裝房更加環(huán)保節(jié)能。對于地產(chǎn)商來說，精裝房的優(yōu)勢在于 可以通過合同拆分來增加裝修成本，以此突破地產(chǎn)限價。對于消費者來說，精裝房能夠 減少自主裝修環(huán)節(jié)，降低裝修成本。16 年以來我國精裝房快速普及，精裝房滲透率從 16 年的 12%提升到 19 年的 32%，但相比北美/日本/歐洲 18 年的 80%/84%/86%還是 有較大提升空間。

根據(jù)我們測算，22-26E 我國精裝修房面積為 5.7/5.9/6.1/6.2/6.3 億平方米，增速為 -1.4%/3.2%/2.7%/2.3%/1.9% ，預(yù)計精裝修面積占全國住宅銷售面積的比例為 40%/43%/46%/49%/52% 。 21 年 定 制 櫥 柜 、 衣 柜 、 木 門 的 工 程 渠 道 規(guī) 模 為 258.3/90.4/192.5 億元，預(yù)計 26 年將達(dá)到 326.5/117.3/257.7 億元，21-26E 年均復(fù)合增 長率分別為 4.8%/5.4%/6.0%。

緊抓精裝修紅利，定制企業(yè)進(jìn)軍工程渠道。各定制企業(yè)中歐派參與大宗業(yè)務(wù)的時間 最早，95 年就開始進(jìn)入房地產(chǎn)樓盤配套櫥柜市場。索菲亞在 09 年與保利、萬科等地產(chǎn) 龍頭建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，開始重點推進(jìn)大宗業(yè)務(wù)。志邦家居 10 年開始布局國內(nèi)精裝修 地產(chǎn)項目 B2B 業(yè)務(wù)。江山歐派于 12 年下半年進(jìn)入大宗業(yè)務(wù)市場。金牌廚柜 13 年開始 全面發(fā)展工程代理商，14 年開始由代理商全面承接大宗業(yè)務(wù)。

定制家具企業(yè)服務(wù)的大宗業(yè)務(wù)客戶分為兩類，一類是總部直接服務(wù)的房地產(chǎn)開發(fā)商 即直營工程客戶，合作方式為戰(zhàn)略集采模式，直接與總部簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議；一類是通 過工程服務(wù)商開發(fā)的房地產(chǎn)開發(fā)商即代理工程客戶。歐派家居、索菲亞、志邦家居兩種 合作模式并行；金牌廚柜接近 100%采用代理商模式，只有少量直營；江山歐派則以直 營模式為主，正在積極發(fā)展工程服務(wù)商渠道。

從大宗收入規(guī)模看，歐派家居、江山歐派、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜 20 年大 宗渠道分別實現(xiàn)收入 26.8/26.1/15.1/11.7/8.9 億元。從大宗收入占比看，江山歐派遠(yuǎn)高 于同行，17-20 年大宗收入占比分別為 71%/76%/89%/91%。其他幾家大宗收入占比相 對較低，20 年金牌/志邦/歐派/索菲亞的大宗收入占比分別為 34%/31%/18%/18%。 21Q1-Q3，除了金牌廚柜和歐派家居，其他定制龍頭的大宗收入占比均低于 20 年。從 大宗業(yè)務(wù)毛利率看，金牌廚柜的毛利率水平偏低，近年來保持在 20%以下，顯著低于零 售渠道 35%左右的毛利率水平。歐派家居和江山歐派的大宗業(yè)務(wù)毛利率水平近三年來保持在 30%-35%左右。志邦家居大宗業(yè)務(wù)毛利率水平最高，19 和 20 年均為 42%，高出 零售渠道毛利率 5-6pct。

大宗業(yè)務(wù)模式下，相比地產(chǎn)商，家居公司議價能力較弱，墊資屬性易于加劇現(xiàn)金流 風(fēng)險。但大宗業(yè)務(wù)市場規(guī)?？捎^，近年來各定制企業(yè)積極加強與恒大、萬科、保利、綠 地等頭部地產(chǎn)商合作實現(xiàn)大宗收入的上升，并通過規(guī)?；a(chǎn)逐步提升毛利率。目前頭 部定制企業(yè)如索菲亞、江山歐派均對相關(guān)地產(chǎn)商壞賬進(jìn)行了一定比例的信用減值計提， 在大宗業(yè)務(wù)的客戶選擇方面也更加謹(jǐn)慎，整體行業(yè)發(fā)展更加趨于健康化。

4.3 消費需求升級供給端迎來整合，整裝發(fā)展大勢所趨

整裝符合標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)業(yè)化、智能化的行業(yè)發(fā)展態(tài)勢。家裝環(huán)節(jié)較多，流程冗長，專 業(yè)壁壘較高。傳統(tǒng)家裝行業(yè)效率低下，產(chǎn)品和服務(wù)形態(tài)單一。而整裝則可以滿足消費者 對家裝一站式解決方案的需求，符合新一代家居市場消費主力省時、省心、省力的消費 偏好。根據(jù)我們測算，定制櫥柜、衣柜、木門的整裝市場規(guī)模 16-26E 均保持雙位數(shù)增 長，21-26E 的年均復(fù)合增長率分別為 11.1%/11.7%/12.1%，26E 市場規(guī)模分別為 588/1316/449 億元。

定制企業(yè)切入整裝渠道，縮短產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)實現(xiàn)多贏。對于定制企業(yè)而言，渠道流量 碎片化趨勢加劇，與整裝公司合作可利用家裝環(huán)節(jié)流量帶動定制產(chǎn)品銷售，提升前端獲 客能力。我們認(rèn)為，隨著整裝人工成本和材料價格的透明度提升，硬裝利潤率趨于固定， 非標(biāo)的服務(wù)屬性導(dǎo)致單個整裝公司較難突破區(qū)域壁壘，提升全國市占率。我們認(rèn)為，與 定制企業(yè)合作，一方面可借助其品牌聲譽雙向?qū)Я?，另一方面可充分發(fā)揮個性化定制優(yōu) 勢，拓展自身向市場提供的產(chǎn)品和服務(wù)種類，通過深度挖掘業(yè)務(wù)推出利潤提升。

整裝運營模式多樣，借助定制平臺化管理思維，解決傳統(tǒng)家裝痛點。目前定制企業(yè) 與整裝公司主要有四種合作模式：①定制公司總部與全國性大型整裝公司直接合作；② 定制公司經(jīng)銷商和當(dāng)?shù)匦⌒驼b公司/設(shè)計工作室合作；③定制公司提供整裝云平臺，供 應(yīng)鏈賦能中小裝企會員；④定制公司自營整裝業(yè)務(wù)。其中，③④主要是尚品宅配采用， 尚品宅配自營圣誕鳥整裝業(yè)務(wù)，并推動招募 HOMKOO 整裝云平臺會員，為傳統(tǒng)家裝企 業(yè)提供軟件系統(tǒng)、硬軟裝配套產(chǎn)品和培訓(xùn)實施等。歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌 廚柜①②均有布局。

以歐派家居為例，15 年開始試行零售大家居模式，18 年開始推行歐派整裝大家居， 21 年 4 月推出星之家。歐派整裝大家居是指定制企業(yè)直接選擇和各地規(guī)模較大、口碑較 好的優(yōu)質(zhì)家裝公司開展合作，充分利用自身品牌知名度高、產(chǎn)品品類豐富、品類搭配工 藝板材一體化等優(yōu)勢，輔以成熟的信息化銷售系統(tǒng)，迅速導(dǎo)入裝企終端，極大提升終端 效率，縮短磨合期，對其進(jìn)行品牌和產(chǎn)品的同步賦能。在整個客戶服務(wù)環(huán)節(jié)，定制企業(yè) 負(fù)責(zé)產(chǎn)品的生產(chǎn)制造以及營銷支持等，家裝公司負(fù)責(zé)提供定制家居設(shè)計安裝服務(wù)和家裝 設(shè)計落地施工。

定制龍頭紛紛入局整裝渠道，整裝規(guī)?？焖贁U張：

①歐派家居：給予整裝經(jīng)銷商多方面支持，門店數(shù)量與接單業(yè)績高速增長。歐派充 分利用自身品牌知名度高、產(chǎn)品品類豐富、品類搭配工藝板材一體化等優(yōu)勢，輔以成熟 的信息化銷售系統(tǒng)，迅速導(dǎo)入裝企終端，極大提升終端效率，縮短磨合期。同時搭建起 了覆蓋全國的區(qū)域管理網(wǎng)絡(luò)，從流量導(dǎo)入、培訓(xùn)支持、主動營銷、展示設(shè)計、店面服務(wù) 等環(huán)節(jié)全方位為整裝大家居經(jīng)銷商提供落地幫扶服務(wù)，積極踐行跨行業(yè)全局賦能。整裝 大家居模式表現(xiàn)亮眼，整裝接單業(yè)績 18 年全年超 3.5 億，19 年近 7 億，20 年 12.7 億， 21M1-11 突破 20 億，保持高速增長。整裝大家居門店 19 年 288 家，21H1 達(dá)到 651 家。 （風(fēng)險提示：地產(chǎn)銷售面積增速下滑風(fēng)險，品類及渠道擴張不及預(yù)期風(fēng)險。）

②索菲亞：與大量裝企簽約，整裝業(yè)務(wù)增速亮眼。索菲亞 19 年開始拓展整裝渠道， 主要是打造專屬產(chǎn)品、制度、流程和合作伙伴開發(fā)，未形成規(guī)模銷售。20 年開始推廣合 作與銷售，在全國范圍與實力較強的裝企開展合作，同時推動經(jīng)銷商和當(dāng)?shù)匦⌒驼b/ 家裝公司/設(shè)計工作室合作。20 年全年完成 500 家裝企簽約計劃，實現(xiàn)銷售額 7417 萬； 21H1 簽約逾 1700 家，貢獻(xiàn)收入 1.35 億。（風(fēng)險提示：地產(chǎn)銷售面積增速下滑風(fēng)險， 品類及渠道擴張不及預(yù)期風(fēng)險。）

③志邦家居：雙品牌運營整裝業(yè)務(wù)，通過戰(zhàn)略聯(lián)盟、樹立標(biāo)桿促進(jìn)與裝企合作。志 邦 18 年開始拓展整裝渠道并推出 IK 品牌，整裝渠道以“志邦”和“IK”雙品牌運營。 志邦與全國性大型整裝公司合作，為其全國客戶提供定制產(chǎn)品和服務(wù)，另外還通過樹立 標(biāo)桿以及專項支持來推動加盟商與地區(qū)性裝企的合作。（風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，地 產(chǎn)銷售增速不及預(yù)期。）

④金牌廚柜：圍繞產(chǎn)品體系優(yōu)化、標(biāo)準(zhǔn)展廳建設(shè)、交付保障體系提升，聚焦整裝渠 道突破。金牌 18 年開始拓展整裝渠道并設(shè)立“桔家云整裝”，19 年整裝業(yè)務(wù)尚處模式 打磨的階段。21H1 快速推動原有家裝、整裝業(yè)務(wù)模式升級，打造大客戶直供、金牌廚 柜整裝館、總部戰(zhàn)略全包、總部戰(zhàn)略設(shè)計師等七種模式，與 9 家家裝公司簽訂戰(zhàn)略直供 協(xié)議。桔家云整裝門店數(shù)量穩(wěn)步提升，19 年/20 年/21H1 分別為 2/5/28 家。（風(fēng)險提示： 地產(chǎn)銷售面積下滑，公司渠道品類擴張不及預(yù)期，原材料價格持續(xù)上漲。）

⑤尚品宅配：率先入局整裝，開創(chuàng)“自營+平臺加盟”模式。尚品 17 年開始拓展 整裝渠道，致力于通過解決數(shù)字化能力、供應(yīng)鏈整合以及施工標(biāo)準(zhǔn)化這三個核心問題， 來把整裝真正做好并且能形成規(guī)模經(jīng)濟，具體包括自研發(fā)家裝行業(yè)適用的 BIM 系統(tǒng)； 20 年推出孖酷 MRKOQ 定制品牌，專供 HOMKOO 整裝云會員；與京東云合作實現(xiàn)整 裝供應(yīng)鏈的集中化采購。18-20 年，HOMKOO 整裝云會員數(shù)量分別為 1200+ / 2497 / 3000+家。整裝云渠道 19 年/20 年/21H1 分別實現(xiàn)全口徑收入 3.46/4.67/2.78 億，自營 整裝渠道 21H1 實現(xiàn)收入約 2.13 億。（風(fēng)險提示：原材料漲價超預(yù)期，渠道擴張不及 預(yù)期。）（報告來源：未來智庫）

5. 大家居進(jìn)化論，供給整合品類融合產(chǎn)業(yè)撮合

5.1 單品類發(fā)展紅利已過，多品類全屋擴張打開天花板

單品類發(fā)展紅利期已過。定制家居的興起，最初主要集中在定制櫥柜、定制衣柜等 領(lǐng)域，主要由于國外流行的整體廚房、壁柜移門的傳入，以及廚房、衣柜對房屋空間利 用的要求相對嚴(yán)格等原因形成的。隨著家具企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的提高和我國居民對家具消費 理念的成熟，定制家居逐步拓展到臥室、書房、客廳、餐廳以及廚房等全屋家具領(lǐng)域。 根據(jù)我們測算，21 年定制櫥柜、衣柜、木門的市場規(guī)模分別為 1567、2503、1413 億 元，同增 11.1%/15.3%/10.3%，預(yù)計 21-26ECAGR 分別為 4.6%/7.4%/3.1%。

多品類全屋擴張成為新的增長點。對消費者來說，全屋定制具有可個性化設(shè)計、空 間利用率高、充分考慮了對家居環(huán)境的訴求等優(yōu)勢，具有強大的吸引力。對企業(yè)來說， 全屋定制可以充分利用有效客流，提高了企業(yè)的客單價和盈利能力。另外，采取全屋定 制模式有利于全行業(yè)實現(xiàn)按需生產(chǎn)，有效避免行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題，減少木材浪費，有 利于環(huán)境保護，具有良好的社會效益。另外，由于偏標(biāo)準(zhǔn)化的全屋套餐在銷售端有利于 提高價格透明度來獲客，在生產(chǎn)端有利于提高規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢來降低成本，因此各家定 制企業(yè)紛紛擁抱全屋定制，其中歐派 2015 年推出的 19800 元/22 平方米全屋套餐引領(lǐng) 了行業(yè)風(fēng)潮。

尚品宅配、索菲亞較早提出全屋定制概念。拓品類為定制企業(yè)打開自身發(fā)展天花板 的必經(jīng)之路，歐派家居自 94 年成立以來，一直從事整體櫥柜業(yè)務(wù)；03 年開始經(jīng)營整體 衛(wèi)浴業(yè)務(wù)；05 年開始經(jīng)營整體衣柜業(yè)務(wù)；10 年開始經(jīng)營定制木門業(yè)務(wù)；15 年開始試行 “大家居”戰(zhàn)略規(guī)劃。以櫥柜起家的皮阿諾、志邦家居、金牌廚柜，也先后分別于 12 年、15 年、16 年拓展衣柜業(yè)務(wù)。而從衣柜起家的索菲亞，也于 13 年拓展櫥柜業(yè)務(wù)，同 時提出“定制家?索菲亞”戰(zhàn)略，14 年首家定制家概念店開幕。尚品宅配在 04 年成立之 初即率先提出全屋定制概念，08 年最早開展全屋家具定制。

歐派家居拓品類之路較為順暢，成為定制櫥柜衣柜雙龍頭。從財務(wù)表現(xiàn)來看，14 年歐派家居整體櫥柜/衣柜/木門/衛(wèi)浴的營收占比分別為 72%/21%/2%/3%，21Q1-3 營 收結(jié)構(gòu)調(diào)整為 37%/40%/6%/5%，衣柜超越櫥柜成為營收貢獻(xiàn)第一大品類。志邦家居和 金牌廚柜的衣柜業(yè)務(wù)起步較晚，亦實現(xiàn)了快速增長，21Q1-3 衣柜業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收 11.9/4.8 億，營收占比分別為 36%/22%。21H1 索菲亞櫥柜業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 5.6 億，營收 占比 13%。我們認(rèn)為櫥柜衣柜的裝修順序可能對客流轉(zhuǎn)化率有一定影響，不同企業(yè)的拓 品類難度天然存在差異。

5.2 全屋定制邁向整裝大家居，歐派家居履踐致遠(yuǎn)開新局

整合軟硬裝與配套品，全屋定制邁向整裝大家居。整裝大家居相比全屋定制，進(jìn)一 步囊括了主輔材、家配、電器百貨等其他家裝品類，構(gòu)建覆蓋裝修全過程的產(chǎn)品與服務(wù) 矩陣，提供 “設(shè)計一體化、材質(zhì)一體化、一站式供應(yīng)和一攬子服務(wù)”。近年來各定制龍 頭紛紛試水大家居，如歐派家居 15 年開始試行大家居戰(zhàn)略規(guī)劃，金牌廚柜 21 年成立“瑪 尼歐”電器子公司。

歐派率先啟動大家居戰(zhàn)略，向一體化整體家居服務(wù)商演變。11 年，歐派集團正式啟動“大家居”戰(zhàn)略規(guī)劃，該戰(zhàn)略于 15 年開始試行。16-17 年歐派對大家居模式進(jìn)行探索 試錯，此時歐派大家居戰(zhàn)略還處于起步階段，提供全屋空間、全屋產(chǎn)品的設(shè)計以及提供 定制類家居產(chǎn)品。18 年開始試點推進(jìn)整裝大家居業(yè)務(wù)，打造家裝入口平臺，為客戶提供 全屋設(shè)計、全屋產(chǎn)品和全部施工的一體化服務(wù)，但 18-19 年歐派對整裝渠道的投入較為 有限。20 年，歐派整裝渠道表現(xiàn)亮眼。21 年，歐派再次推出重要的新模式——星之家 整裝、歐派優(yōu)材和歐鉑拉迪，從一體化定制方案提供者向一體化整體家居服務(wù)商演變。

新品牌星之家推向市場，一式引領(lǐng)兩翼驅(qū)動全域協(xié)同。2021 年 4 月，“StarHomes 星之家”品牌正式推向市場，與歐派整裝大家居形成“一式引領(lǐng)、兩翼驅(qū)動、全域協(xié)同” 之勢。星之家不遵循從“櫥柜/衣柜-全屋定制-整家定制”的發(fā)展路徑，一誕生就快準(zhǔn)狠 地鎖定更高緯度的整家定制，提供“定制+主材+軟裝+硬裝”的一體化整家定制服務(wù)， 實現(xiàn)了 “設(shè)計一體化、材質(zhì)一體化，一站式供應(yīng)和一攬子服務(wù)”。 2021 年 12 月 3 日， 僅成立 8 個月的 StarHomes 星之家累積接單業(yè)績突破 5 億。

我們認(rèn)為，歐派整裝大家居的落地離不開其強大的研發(fā)制造、信息化、設(shè)計及供應(yīng) 鏈整合能力：

①信息化為各項業(yè)務(wù)降本提效。2020 年，歐派基本實現(xiàn)了自主研發(fā)的全品類、全 流程、全覆蓋的定制家居信息化系統(tǒng)的初步建成。前端快速設(shè)計、快速效果圖、訂單上 傳等多環(huán)節(jié)的一鍵操作功能已全面實現(xiàn)，貫穿前端營銷直達(dá)后端生產(chǎn)制造。在整裝信息 化方面，CAXA 軟件已經(jīng)實現(xiàn)了在整裝定制家居產(chǎn)品的打通，第三方軟件的產(chǎn)品庫也不 斷完善，供應(yīng)鏈配套產(chǎn)品、主輔材的品類和 SKU 更趨豐富。同時推動 BIM 系統(tǒng)的開發(fā) 工作，探索符合歐派特色的全方位一體化家居服務(wù)流程, 真正實現(xiàn)所見即所得的一站式 購物體驗，加速大家居戰(zhàn)略推進(jìn)。

②整合升級供應(yīng)鏈體系，提供一站式訂購服務(wù)。2021 年，歐派推出歐派優(yōu)材和歐 鉑拉迪。歐派優(yōu)材是專門完成供應(yīng)鏈體系中主輔材的部分，歐鉑拉迪則是上游材料端的 主材集成品牌，解決多品類產(chǎn)品的飾面問題。此外，歐派還積極開拓供應(yīng)鏈新版圖，升 級供應(yīng)鏈體系，目前已囊括了霍尼韋爾、派麗、芝華仕和西門子等國內(nèi)外一線品牌。日 后將持續(xù)擴充其供應(yīng)鏈的能量池，為經(jīng)銷商提供更全面優(yōu)質(zhì)的支持。

③領(lǐng)先的研發(fā)實力，完善大家居的產(chǎn)品配套體系。歐派整裝大家居致力于研發(fā)全屋 風(fēng)格一體化產(chǎn)品，產(chǎn)品覆蓋現(xiàn)代、北歐、工業(yè)風(fēng)、新古典等主流風(fēng)格，并貼合市場所需增加 UV 超晶板、吸塑、木皮、巖板等暢銷材質(zhì)的開發(fā)，同步國際潮流的時尚花色、凈 醛環(huán)保板材，并通過智能技術(shù)串聯(lián)起來。

④持續(xù)投入打造品牌價值，依托品牌為勢能后盾。歐派依靠高品牌知名度和認(rèn)可度 的優(yōu)勢，對中小裝企進(jìn)行品牌和產(chǎn)品的同步賦能，與全國性大型裝企合作發(fā)揮雙品牌引 流效果。強大的品牌勢能也吸引了國內(nèi)外一流品牌合作，升級供應(yīng)鏈體系，推動大家居 戰(zhàn)略快速發(fā)展。

⑤打造柔性化大規(guī)模非標(biāo)定制生產(chǎn)能力，為大家居戰(zhàn)略保駕護航。歐派擁有海量的 工業(yè)數(shù)據(jù)，業(yè)內(nèi)頂尖的工業(yè)制造研發(fā)人才。將原來的零部件生產(chǎn)模式，提高為全屋定制 家居產(chǎn)品的柔性化加工工藝，進(jìn)一步輔之以自動加工技術(shù)，進(jìn)行現(xiàn)代化和信息化改造， 建立起柔性化的定制生產(chǎn)線。歐派整體櫥柜/衣柜/衛(wèi)浴/木門 2020 年產(chǎn)量已分別達(dá)到 70.0 萬套/184.7 萬套/45.9 萬套/63.2 萬樘，生產(chǎn)總規(guī)模居于行業(yè)第一。

⑥全國化布局生產(chǎn)基地，產(chǎn)能投放立足于大家居戰(zhàn)略。歐派擁有亞洲規(guī)模最大的櫥 柜生產(chǎn)制造基地，產(chǎn)能投放立足于全國化布局，構(gòu)筑了東（無錫基地）、南（清遠(yuǎn)基地）、 西（成都基地）、北（天津基地）四大生產(chǎn)基地，目前中部基地（武漢）建設(shè)項目已正 式啟動。歐派各大生產(chǎn)基地覆蓋半徑 500km 的供應(yīng)體系，全國性的生產(chǎn)能力使公司能更 加及時有效地滿足全國銷售訂單需求，減少長距離的物流運輸成本和降低產(chǎn)品運損率的 發(fā)生。

6. 定制龍頭降本提效能力突出，積極募資擴產(chǎn)強化競爭優(yōu)勢

定制家具行業(yè)的核心商業(yè)模式為設(shè)計生產(chǎn)銷售型，制造屬性較重，通常原材料成本 占生產(chǎn)成本比例在 75%以上，生產(chǎn)過程中以銷定產(chǎn)，產(chǎn)品價格采用成本加成模式。因此 原材料價格對利潤率影響較為重大，企業(yè)主要從上游采購板材（刨花板、中纖板、實木、 夾板等）、五金配件、廚房電器等原材料及家具配套產(chǎn)品。以歐派家居為例，2016 年板 材（刨花板+中纖板+進(jìn)口實木板）占原材料成本比例約為 20.8%，臺面（石英石板）占 原材料成本比例約為 4.7%，煙機及灶（爐具+消毒柜+煙機）占原材料成本比例約為 8.7%， 水槽及五金（水槽+鋁材+拉籃+龍頭）占原材料成本比例約為 8.6%。

原材料價格上行加速供給端產(chǎn)能出清，龍頭中長期受益。復(fù)盤原材料價格變化對利 潤率的影響，17Q2-18Q1 為原材料價格上行通道，期間中纖板價格指數(shù)漲幅比例高達(dá) 84%，螺紋鋼價格漲幅比例達(dá) 21%。家具企業(yè)利潤率普遍受損較為嚴(yán)重，但頭部企業(yè)恢 復(fù)更快。以歐派家居為例，每一輪周期過后，凈利率都能再創(chuàng)新高。中長期看，憑借規(guī) ?；瘍?yōu)勢、精細(xì)化管理水平、優(yōu)秀議價能力等，每一輪原材料價格上漲期，其實是加速 家具行業(yè)集中度提升的好時機，龍頭受益明顯。目前原材料漲幅趨緩，定制企業(yè)提價預(yù) 期較為強烈，競爭格局優(yōu)化態(tài)勢下，我們認(rèn)為，22 年利潤率有望修復(fù)。

假設(shè) 22 年板材及其他原材料價格不變，若定制企業(yè)提價 5%，五金價格下降 10%， 其他條件不變，則歐派毛利率提升 3.8pct，凈利率提升 4.9pct；索菲亞毛利率提升 4.5pct， 凈利率提升 5.6pct；志邦家居毛利率提升 3.7pct，凈利率提升 4.9pct；金牌廚柜毛利率 提升 4.2pct，凈利率提升 5.6pct。

定制龍頭產(chǎn)銷率相差不大，志邦家居人均營收領(lǐng)先。櫥柜方面，各家產(chǎn)銷率維持較 高水平，均在 90%-105%之間。衣柜方面，除了金牌廚柜 16 年衣柜爬坡期，產(chǎn)銷率較 低為 72%，其余定制企業(yè)衣柜產(chǎn)銷率均在 95%-105%之間。木門方面，產(chǎn)銷率維持在 80%-125%之間。14 年后索菲亞/江山歐派的人均營收呈上升趨勢，20 年人均營收分別 為 634/651 百萬元每人；16 年后歐派家居人均營收持續(xù)增長。20 年人均營收為 736 百 萬元每人；志邦家居/金牌廚柜在波動中略有上升，20 年人均營收分別為 877/500 百萬 元每人。

龍頭積極募資擴產(chǎn)，優(yōu)化產(chǎn)能布局。歐派家居目前已擁有東（無錫基地）、南（清 遠(yuǎn)基地）、西（成都基地）、北（天津基地）、中部基地（武漢，建設(shè)中）五大生產(chǎn)基 地，17/19 年募集 16.6/5.8 億元新增至少 40 萬套廚柜/60 萬套衣柜/60 萬樘木門產(chǎn)能。索菲亞已形成華南、華東、華北、華中、西部、蘭考、齊齊哈爾七大生產(chǎn)基地，11/16 年募集 2.0/4.0 億元用于新增 65 萬件板柜體/50 萬扇趟門/137 萬套抽芯/60 萬套衣柜產(chǎn) 能。志邦家居擁有六大生產(chǎn)基地，17 年募集 4.7 億元用于新增至少 20 萬套廚柜/12 萬套 衣柜產(chǎn)能，18 年以自有資金投資 12/10 億元新增 50 萬套木門/28 萬套衣柜產(chǎn)能，21 年 宣布擬在廣州清遠(yuǎn)投資 16 億元新建智能制造項目。金牌廚柜擁有海內(nèi)外多個生產(chǎn)基地， 國內(nèi)有廈門、江蘇泗陽、成都基地，17/19/21 年分別募集 3.5/3.8/2.9 億元用于新增 19 萬套整體櫥柜/6 萬套零售廚柜/23 萬套工程廚柜/6 萬套衣柜/22 萬套工程衣柜/25 萬樘木 門產(chǎn)能。江山歐派擁有多個生產(chǎn)基地，包括浙江江山、河南蘭考、重慶永川生產(chǎn)基地， 17/21 年募集 3.5/4.2 億元用于新增 30 萬套實木復(fù)合門/30 萬套模壓門/20.5 萬套定制柜 類/120 萬套木門產(chǎn)能。

頭部企業(yè)機械設(shè)備先進(jìn)，生產(chǎn)能力優(yōu)越。歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/江山 歐派與德國豪邁保持長期合作，歐派家居完全網(wǎng)絡(luò)化、智能化的定制線生產(chǎn)系統(tǒng)及單機 設(shè)備均來自金田豪邁。索菲亞 12 年就引進(jìn)了亞洲第一條豪邁 Batch Size 1 定制家具生 產(chǎn)線。志邦家居也已引進(jìn)德國豪邁生產(chǎn)線，采購了電子開料鋸、柔性定制連線封邊機、 鉆孔中心等設(shè)備。金牌廚柜引進(jìn)了德國豪邁生產(chǎn)線設(shè)備，實現(xiàn)柜體板生產(chǎn)線全流程自動 化，以信息化制造、合并訂單、專線分工制造、庫存+定制的模式進(jìn)行大規(guī)模定制化生 產(chǎn)。江山歐派與德國豪邁、意大利 MAKOR 等國際一流裝備制造企業(yè)合作，引進(jìn)了包括 電子開料鋸、CNC 加工中心、電腦鏤刻中心、自動化滾涂等數(shù)控自動化流水線，已經(jīng)建 成國內(nèi)木門行業(yè)先進(jìn)的規(guī)?；?、自動化、智能化木門生產(chǎn)線，確保了木門的制造品質(zhì)和 加工精度，提高了產(chǎn)能，縮短了生產(chǎn)和交貨周期。

7. 定制企業(yè)持續(xù)加強信息化建設(shè)，打通銷售終端到生產(chǎn)端全流程

定制家具的特點是個性化設(shè)計、工業(yè)化生產(chǎn)，信息技術(shù)發(fā)揮了重要的連接紐帶作用。 定制企業(yè)經(jīng)營的諸多環(huán)節(jié)中大規(guī)模使用移動互聯(lián)技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)、人工智能技術(shù)和云 計算技術(shù)等現(xiàn)代化技術(shù)手段，打通從銷售到生產(chǎn)到售后的全部環(huán)節(jié)，包括前端客戶流量 的精準(zhǔn)獲取、客戶服務(wù)的全流程管理、定制家居 3D 設(shè)計和全景 VR 體驗到后端制造的 自動拆單、工藝信息流打通自動化設(shè)備實現(xiàn)智能制造、供應(yīng)鏈協(xié)同及售后服務(wù)等，以實 現(xiàn)客戶個性設(shè)計、生產(chǎn)組織與客戶服務(wù)的自動化和一體化，從而實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營效率最大 化。

信息化有利于提升定制企業(yè)生產(chǎn)效率。信息化柔性化生產(chǎn)可以壓縮生產(chǎn)周期、降低 生產(chǎn)成本、緩解庫存壓力、提高板材利用率，大幅提升交付效率和交付品質(zhì)。索菲亞利 用信息技術(shù)在 07 年實現(xiàn)了從單個訂單逐個生產(chǎn)到標(biāo)準(zhǔn)件規(guī)?；a(chǎn)和非標(biāo)件訂單式生 產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變，又在 12 年進(jìn)一步了實現(xiàn)向全面柔性化制造的飛躍。索菲亞柔性化生產(chǎn) 流程為：將同一板材花色的一定數(shù)量訂單，通過柔性化生產(chǎn)工藝，拆分成獨立的各種部 件，利用信息技術(shù)系統(tǒng)生成領(lǐng)料指令、二維碼信息指令、加工指令、包裝指令等一系列 生產(chǎn)指令并進(jìn)行排產(chǎn)，實現(xiàn)個性化家具產(chǎn)品的多訂單混合生產(chǎn)。

各設(shè)計軟件持續(xù)拓展功能邊界迭代升級。定制家具的全套流程是展示-設(shè)計-下單-生 產(chǎn)，在設(shè)計環(huán)節(jié)需要上門量尺，再根據(jù)房屋結(jié)構(gòu)和面積出效果圖，因此軟件的出圖速度、 3D 渲染效果，以及自動拆單、連通生產(chǎn)的功能非常重要。目前較為主流的設(shè)計平臺有酷 家樂和三維家，此外，歐派、索菲亞、志邦、尚品自主研發(fā)了 CAXA、DIY home、云設(shè) 計、HOMKOO 整裝云這四種設(shè)計平臺。

酷家樂于 13 年推出，是 3D 云設(shè)計平臺和 SaaS 服務(wù)提供商。18 年酷家樂 BIM 團 隊成立，20 年提出對裝企、水暖電、裝配式的 BIM 三大解決方案，嘗試跨越設(shè)計端到 施工端的鴻溝，現(xiàn)能為企業(yè)級客戶提供設(shè)計渲染、營銷展示、生產(chǎn)施工、幾何建模等場 景的解決方案和服務(wù)。三維家成立于 13 年，14 年 7 月在全國首發(fā) 3D 云渲染技術(shù)，實 現(xiàn) 10 分鐘出效果圖。三維家擁有 3D 云設(shè)計（CAD）、3D 云制造（CAM）、數(shù)控系統(tǒng) （CNC）三大產(chǎn)品矩陣，是貫穿家居營銷、設(shè)計、生產(chǎn)、制造管理、生產(chǎn)裝備升級全流 程的軟件系統(tǒng)。DIY home 是索菲亞全資子公司極點三維自主研發(fā)的 3D 交互設(shè)計一體 化平臺，于 16 年推出。2018 年推出推出 DIY Home 門店版，打通展示，設(shè)計，下單生 產(chǎn)全鏈條。CAXA 是歐派家居自主研發(fā)的全流程信息化系統(tǒng)，實現(xiàn)了設(shè)計、渲染、報價、 下單、制造的全流程打通。云設(shè)計是志邦家居自主研發(fā)的全屋設(shè)計軟件，可以實現(xiàn)快速 出具 3D 效果圖，兼具 VR 呈現(xiàn)、自動報價與一鍵下單功能。HOMKOO 整裝云是尚品宅 配推出的整裝云平臺，包含高效的整裝 BIM 設(shè)計軟件、會員下單系統(tǒng)、整裝調(diào)度服務(wù)平 臺，運用云計算、VR、3D 打印等技術(shù)服務(wù)于公司整裝云戰(zhàn)略。

各定制龍頭注重信息化系統(tǒng)和自主設(shè)計平臺的建設(shè)。志邦家居/金牌廚柜/歐派家居 20 年研發(fā)費用率分別為 5.9%/5.1%/4.7%，近年來呈上升或持平趨勢。18-20 年，江山 歐派的研發(fā)費用率從 4.3%降至 3.1%。索菲亞近年來研發(fā)費用率穩(wěn)定在 2.5%左右：

①索菲亞自研 DIY home 設(shè)計軟件打通消費到生產(chǎn)環(huán)節(jié)。11 年之前索菲亞就已實現(xiàn) 了信息技術(shù)的全面應(yīng)用。14 年以來，索菲亞成立了信息與數(shù)字化中心（IDC）、寧基智 能和極點三維，作為信息化和數(shù)字化的三駕馬車。極點三維輔助 3D VR（DIYhome 平 臺）的設(shè)計、研發(fā)和落地工作，以實現(xiàn)消費者自主設(shè)計、終端門店專業(yè)化設(shè)計、工廠端 訂單 3D 圖紙數(shù)據(jù)自動化集成、車間設(shè)備端無縫集成等前后端的一體化、數(shù)字化。18 年 索菲亞與酷家樂建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，實行酷家樂和極點三維旗下的 DIY home 兩款設(shè)計 軟件并行。

②歐派家居自研 CAXA 信息化系統(tǒng)實現(xiàn)全流程信息串聯(lián)。歐派家居以 Oracle 為數(shù) 據(jù)基礎(chǔ)平臺，實現(xiàn)產(chǎn)品管理電子模數(shù)化、產(chǎn)銷工藝執(zhí)行同步化、產(chǎn)銷連接無縫實時電子 化，其自主研發(fā)的 CAXA 全流程信息化系統(tǒng)已于 20 年全面上線，實現(xiàn)了從前端的產(chǎn)品 設(shè)計、訂單形成、訂單審核、訂單報價、訂單扣款，到后端的訂單排產(chǎn)、組織生產(chǎn)、成 品出貨等環(huán)節(jié)的信息技術(shù)串聯(lián)?？蛻粼跉W派專賣店確定設(shè)計方案，然后方案通過信息化 平臺傳送到公司，即時生成 BOM 清單，訂單的審價、扣款、排產(chǎn)、加工等每一環(huán)節(jié)均 能在電子信息平臺進(jìn)行顯示。信息化工具的運用使得工廠訂單的免審率、一次通過率都 有了較大幅度提升。

③尚品宅配以“數(shù)智融合”作為研發(fā)方向，公司將營銷、設(shè)計、生產(chǎn)、交付等各個 環(huán)節(jié)數(shù)字化、云端化，形成數(shù)據(jù)鏈路閉環(huán)。17 年尚品宅配推出 HOMKOO 整裝云，包含 高效的整裝 BIM 設(shè)計軟件、會員下單系統(tǒng)、整裝調(diào)度服務(wù)平臺，運用云計算、VR、3D 打印等技術(shù)服務(wù)于公司整裝云戰(zhàn)略。尚品向整裝云會員企業(yè)提供整裝銷售設(shè)計系統(tǒng)、BIM 虛擬裝修系統(tǒng)、中央廚房式供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)、機場搭臺式中央計劃調(diào)度系統(tǒng)四大系統(tǒng)， 賦予其以計劃調(diào)度為中心的交付能力。截止 20 年末，HOMKOO 整裝云全國會員數(shù)量超 過 3000 家。21 年尚品進(jìn)一步推進(jìn) BIM 系統(tǒng)，通過 AI 優(yōu)化模擬，在虛擬世界中 1:1 地 完整建設(shè)消費者的家，并提前模擬家裝的全過程，通過可視化讓消費者實現(xiàn)“尚未動工、 卻已竣工”的體驗并能精準(zhǔn)統(tǒng)計用量，減少材料浪費，助力整裝云會員實現(xiàn)軟硬一體設(shè) 計、銷售，贏得競爭，打造 BIM 數(shù)字化整裝新模式。21H1，HOMKOO 整裝云渠道收入 （全口徑，含家具配套）達(dá)成約 2.78 億元，同比增長 79%。

④志邦家居自研云設(shè)計軟件實現(xiàn)迅速出圖、一鍵下單。志邦家居自 11 年起推進(jìn)信 息化項目，引進(jìn)了 Oracle 企業(yè)資源管理系統(tǒng)、生產(chǎn)執(zhí)行系統(tǒng)等系統(tǒng)，構(gòu)建了符合公司精 細(xì)化管理、柔性化生產(chǎn)特點的信息化系統(tǒng)。18 年志邦自主研發(fā)的“云設(shè)計”軟件在全國 加盟商全面運用，以“樣品+戶型+VR 實景”方式，全方位增強客戶體驗，使客戶能夠 直接參與個性定制設(shè)計過程，實現(xiàn)迅速出圖、一鍵下單。20 年 3.0 版 “云設(shè)計軟件” 成功將公司不同風(fēng)格產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品模塊全線導(dǎo)入，并已在全國多城市同步推廣 應(yīng)用。

各定制龍頭積極募資升級信息化系統(tǒng)，打造智能生產(chǎn)基地。歐派家居于 17/19/20 年分別募集 0.3/9/20 億元用于信息化系統(tǒng)技術(shù)改造項目和成都及武漢家居智能制造項 目。索菲亞于 11/15 年分別募集 0.3/7 億元用于信息系統(tǒng)技術(shù)升級改造項目、數(shù)字化平 臺升級項目、智能生產(chǎn)基地改造項目。尚品宅配 17 年募集 8.2 億元用于建設(shè)智能制造生 產(chǎn)線建設(shè)項目。志邦家居 17 年募集 0.3 億元用于信息化系統(tǒng)建設(shè)項目。金牌廚柜 17 年 募集 0.8 億元用于研發(fā)中心項目和信息化建設(shè)項目。⑤金牌廚柜打造工業(yè)化柔性定制解決方案，實現(xiàn)前端到生產(chǎn)到售后全流程打通。金 牌作為國家 863 課題“木竹制品模數(shù)化定制敏捷制造技術(shù)”的主承擔(dān)單位，利用課題成 果，經(jīng)過多年摸索沉淀，打造了“GIS 系統(tǒng)-工業(yè)化柔性定制智能解決方案”，該方案由 大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)、在線設(shè)計系統(tǒng)、客服總線系統(tǒng)、敏捷供應(yīng)鏈平臺、車間數(shù)控系統(tǒng)、數(shù) 據(jù)采集系統(tǒng)等六大模塊集成，實現(xiàn)從前端到生產(chǎn)到售后全流程打通。

⑥江山歐派升級研發(fā)/管理/供應(yīng)鏈/生產(chǎn)/售后信息系統(tǒng)，有效提升溝通效率。江山歐 派已引入規(guī)范化產(chǎn)品研發(fā)體系 PLM，全面升級面向工程端客戶全流程管理系統(tǒng) LTC 和 面向新零售端客戶訂單管理系統(tǒng) OMS，同時深化集團 ERP 應(yīng)用，加強供應(yīng)商全程協(xié)同 SRM，提升車間精益化生產(chǎn) MES，進(jìn)一步完善 CRM（400 呼叫中心及售后服務(wù)）系統(tǒng)。 通過信息化管理手段，建立高效、暢通的信息溝通機制，使設(shè)計、采購、生產(chǎn)和銷售等 環(huán)節(jié)實現(xiàn)更直接更有效的溝通。（報告來源：未來智庫）

8. 投資分析

我們認(rèn)為，定制家居行業(yè)具有以下幾個特點：①作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，景氣度受房 地產(chǎn)調(diào)控政策影響較大，特別是當(dāng)前我國新房消費客流占據(jù)主導(dǎo)地位。②制造和服務(wù)屬 性較重，非標(biāo)化程度較高，產(chǎn)業(yè)鏈條較長，新零售渠道顛覆難度較大。③渠道屬性強于 產(chǎn)品屬性，產(chǎn)品差異化程度較小，消費者進(jìn)行購買決策時感知程度較淺，終端渠道所承 擔(dān)的展示及服務(wù)職能的重要性更高。④功能屬性較強，社交屬性較弱，消費者看重性價 比。規(guī)模化柔性化生產(chǎn)以攤薄制造端固定成本，以及流通環(huán)節(jié)整合提效以降低單位渠道 成本，是企業(yè)競爭的勝負(fù)手。

根據(jù)我們測算，具體從價值鏈拆分來看，工廠端和渠道端占比各約 50%。①工廠端 方面：直接材料占比約 25%，直接人工占比約 3%-4%，制造費用約 4%-5%，銷售費用 占比約 4%，管理費用占比約 3%-4%，研發(fā)費用約 2%-3%，其他業(yè)務(wù)成本及稅費占比 約 1%-2%，工廠端凈利潤占比約 5%-10%。②渠道端方面：開設(shè)門店的租金占比約 10%， 設(shè)計、銷售、安裝服務(wù)的員工薪酬占比約 10%-15%，運輸費占比約 3%-4%，營銷費用 占比約 10%，裝修、攤銷等其他支出占比約 5%-10%，渠道端凈利潤占比約 10%。

由此可見，考驗定制家居企業(yè)的一是成本控制能力，即提升制造加工能力來提高生 產(chǎn)效率，強化規(guī)模優(yōu)勢來攤薄固定成本、提高上游議價權(quán)；二是流通環(huán)節(jié)管理能力，終 端渠道所承擔(dān)的展示及服務(wù)職能的重要性較高，整合提效以降低單位渠道成本尤為關(guān) 鍵。

當(dāng)下我國人均 GDP 突破 1 萬美元，城鎮(zhèn)化率 61.4%，大致處于發(fā)達(dá)國家 20 世紀(jì) 60 年代水平，定制家居滲透率和人均家具消費支出較成熟市場有較大空間。我們認(rèn)為， 我國定制行業(yè)正處于龍頭跑馬圈地，拓渠道拓品類整合產(chǎn)業(yè)上下游，搶占市場份額的階 段。根據(jù)我們測算，20 年定制櫥柜領(lǐng)域，歐派/志邦/金牌/索菲亞的市場份額分別為 4.3%/1.8%/1.5%/0.9%；定制衣柜領(lǐng)域，索菲亞/歐派/好萊客/志邦的市場份額分別為 3.1%/2.7%/0.8%/0.5%。相較于成熟市場，如宜得利在歐洲廚具市場 16%的市占率（2020 年），漢森在韓國櫥柜市場 43%的市占率（2016 年），我國定制企業(yè)市占率仍有較大 提升空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站