（報告出品方/作者：申港證券，曹旭特、劉宇棟）

1.1 業(yè)務(wù)愈加純粹的鋼結(jié)構(gòu)制造巨頭

公司扎根于鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)，擁有行業(yè)內(nèi)民營企業(yè)最高資質(zhì)。鴻路成立于 2002 年，專 精于鋼結(jié)構(gòu)及其圍護產(chǎn)品的制造。當(dāng)前公司業(yè)務(wù)仍然以鋼結(jié)構(gòu)核心，擁有中國鋼結(jié) 構(gòu)制造企業(yè)特級資質(zhì)以及鋼結(jié)構(gòu)工程專業(yè)承包一級資質(zhì)，均為民營企業(yè)可得最高資 質(zhì)。

鋼結(jié)構(gòu)：公司主業(yè)為鋼結(jié)構(gòu)制造與施工，21 年 H1 鋼結(jié)構(gòu)營收占比 77%。近年來 逐步轉(zhuǎn)向以鋼結(jié)構(gòu)材料合同為主導(dǎo)，聚焦于鋼結(jié)構(gòu)制造，2021 年新簽合同全部為 材料訂單。

裝配式建筑：裝配式建筑總承包業(yè)務(wù)，所承接多為 EPC 工程，包含裝配式建筑勘 察、設(shè)計、施工、采購全過程。公司承擔(dān)建筑企業(yè)角色，為客戶完成裝配式建筑 建造全過程。該業(yè)務(wù)板塊中以執(zhí)行公司早年簽訂的合同為主。19-21 年總承包訂 單分別為 11.36 億元、1.92 億元、0 元。

鋼結(jié)構(gòu)圍護：主要產(chǎn)品為彩鋼板，在營收中占比逐年下降。

其他業(yè)務(wù)：主要構(gòu)成為廢鋼貿(mào)易及車庫業(yè)務(wù)，公司鋼結(jié)構(gòu)加工業(yè)務(wù)產(chǎn)生廢鋼率通 常在 5%左右，通過銷售廢鋼增厚加工業(yè)務(wù)利潤，本質(zhì)上屬于公司鋼結(jié)構(gòu)主業(yè)營 收的一部分。該項業(yè)務(wù)營收占比不高但對利潤貢獻不可忽視，21H1 毛利率達 62.7%，貢獻毛利潤 2.4 億元。

鋼結(jié)構(gòu)廣泛應(yīng)用于各類建筑中，公司主要鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品根據(jù)下游應(yīng)用差異分為以下 5 大類：

建筑重鋼結(jié)構(gòu)：重鋼產(chǎn)品最為顯著的特點是鋼材厚度高，單個構(gòu)件重量大。主要 用于承重需求更高的多高層建筑及大型公共建筑。通常以勁性結(jié)構(gòu)形式應(yīng)用，核 心為鋼結(jié)構(gòu)骨干，外包傳統(tǒng)鋼筋混凝土，形成復(fù)合勁性結(jié)構(gòu)，較傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)能顯著 增加承重及抗震能力，有效縮小結(jié)構(gòu)截面尺寸。

建筑輕鋼結(jié)構(gòu)：輕鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品鋼材厚度較薄，稱重相對重鋼較輕，應(yīng)用于廠房，醫(yī)院、鋼結(jié)構(gòu)住宅等樓層不高因此承重需求較低的建筑。

空間鋼結(jié)構(gòu)：用于形成復(fù)雜空間構(gòu)型的鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，多數(shù)定制化，廣泛應(yīng)用于大 型體育場館、大型交通樞紐等建筑。

橋梁鋼結(jié)構(gòu)：鋼橋較傳統(tǒng)橋梁具備輕量化、大跨度優(yōu)勢，應(yīng)用比例逐漸提升。

設(shè)備鋼結(jié)構(gòu)：主要應(yīng)用于軋鋼、水泥窯尾、石化、軋鋼等工業(yè)工程，單個項目體 量往往較大。

轉(zhuǎn)型聚焦制造模式，毛利率趨于穩(wěn)定。鋼結(jié)構(gòu)一體化工程合同在安裝環(huán)節(jié)溢價較高， 毛利率高于純材料合同，但存在結(jié)算周期較長的隱患。2015 年后公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型聚 焦制造模式，工程合同占比逐年下滑，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致轉(zhuǎn)型后毛利率下行，屬公 司戰(zhàn)略布局結(jié)果。當(dāng)前公司鋼結(jié)構(gòu)材料合同采?。ú牧蟽r+加工費）的模式定價，各 業(yè)務(wù)板塊毛利率均接近 10%，是公司定價策略的直觀反映。

公司 2011 年上市后從行業(yè)后來者成長為日產(chǎn)萬噸的領(lǐng)頭羊，業(yè)績增長持續(xù)兌現(xiàn)。 近五年歸母凈利潤增速維持在 34%以上，成長性顯著。生意模式持續(xù)優(yōu)化，規(guī)模優(yōu) 勢顯現(xiàn)，凈利潤增速近幾年穩(wěn)健高于營收增速。

1.2 企業(yè)紅利共建共享 員工持股推動新成長

公司控制權(quán)清晰，掌舵人把握準(zhǔn)確航向。實控人商曉波先生及一致行動人共持有公 司 50.65%股份。自公司 2002 年成立起，商先生數(shù)次增資，持續(xù)助力公司成長。 2021 年商先生卸任公司董事長，聚焦遠景戰(zhàn)略，同為公司發(fā)起人且此前長期任職 副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)的萬勝平先生接任董事長。

員工共享企業(yè)發(fā)展紅利，持股計劃助力公司加速成長。公司實控人商曉波先生擬出 讓 0.98%股份予以員工持股平臺鴻飛投資、鴻發(fā)投資，并提供與員工自籌資金比例 不超過 1：1 的無息借款支持員工參加持股計劃。持股計劃覆蓋公司高管 10 人、核 心管理人員、技術(shù)骨干、基地總經(jīng)理、工廠廠長、銷售人員等 90 人。實現(xiàn)核心管 理人員與公司利益綁定，成長有望再加速。

1.3 商業(yè)模式重塑打開成長之門

工程模式與制造模式存在差異性。鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)參與者傳統(tǒng)上以工程承包商為主，企 業(yè)作為專業(yè)分包單位參與工程建設(shè)，深度參與設(shè)計、制造、安裝施工等多個環(huán)節(jié)， 享有相對較高的毛利率，卻有著漫長的回款與結(jié)算周期。工程模式里上游總承包商 享有較大話語權(quán)，且建筑業(yè)務(wù)具有結(jié)算周期長的天然特性，工程業(yè)務(wù)應(yīng)收款周轉(zhuǎn)較 慢。而公司的材料合同不參與安裝環(huán)節(jié)，僅參與深化設(shè)計及構(gòu)件加工。

另辟蹊徑實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈地位重塑，擴大客戶覆蓋面。鴻路鋼構(gòu)選擇了一條獨特的發(fā)展 道路，聚焦于自身擅長的制造模式，公司承接訂單中工程類訂單占比逐年下降，2021 年新簽合同全部為材料合同。從工程承包商轉(zhuǎn)變?yōu)椴牧瞎?yīng)商，產(chǎn)業(yè)鏈地位向更上 游移動，當(dāng)前客戶群體涵蓋鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，既包括投資建設(shè)方、也包括總承 包商、鋼結(jié)構(gòu)承包商等建筑企業(yè)。

并沒有與生俱來的好生意模式，經(jīng)營者對其經(jīng)營策略的堅守成就了生意。鴻路向下 游客戶篤定的應(yīng)收款控制、向上游慷慨的付款比例，以較快的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)及較低的價 格貫穿產(chǎn)業(yè)鏈，使得制造模式成為了好生意。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是公司卓越治理的體現(xiàn)，堅守自身戰(zhàn)略獲得獨特競爭優(yōu)勢頗具創(chuàng)新意義。

2011-2013 年：成長初期商業(yè)模式重塑的必要性已顯現(xiàn)。公司在上市之初募資項目 投產(chǎn)后實現(xiàn)高速成長，但陷入應(yīng)收賬款的泥潭，2011-2013 年營收規(guī)模擴大但凈利 潤未見增長，在此期間應(yīng)收賬款迅速增長且減值損失逐年升高，2013 年壞賬損失 與凈利潤比值達到 41%。

2014-2015 年：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期新簽訂單及業(yè)績階段性承壓，但轉(zhuǎn)型成功后的紅利顯著。 為避免應(yīng)收款持續(xù)增長帶來流動性壓力，公司于 2014 年開始變革經(jīng)營模式，更加 注重訂單質(zhì)量，聚焦發(fā)貨前支付比例高的材料訂單。聚焦材料訂單的經(jīng)營策略使得 可承接訂單減少，導(dǎo)致 2014 及 2015 年兩年新簽合同額同比負增長，16 年方重拾升勢。

2016 年至今：生意模式快周轉(zhuǎn)與高成長紅利兌現(xiàn)，打破成長枷鎖，業(yè)績持續(xù)高增。 公司定價低于同行業(yè)競爭對手使得訂單高速增長。聚焦材料類訂單的生意模式賦予 了公司極高的成長性，在很長的一段時間里，公司獲取訂單增速遠超行業(yè)，使得公 司不斷擴產(chǎn)以滿足訂單需求，成為鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)內(nèi)少數(shù)擴張產(chǎn)能的企業(yè)。對轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略 的堅持助力公司開辟了行業(yè)內(nèi)最為獨特的生意模式，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)改善，應(yīng)收款周 轉(zhuǎn)率迅速提高。

成長始于訂單應(yīng)接不暇，興于產(chǎn)能擴張，盛于政企合作增厚回報，皆是商業(yè)模式變 革帶來的紅利。

1.3.1 新簽合同額持續(xù)高增

獲取訂單能力持續(xù)高于行業(yè)，越大越快。2021 年公司新簽訂單額同比增長 32.22%， 再次領(lǐng)跑全行業(yè)。2021 年 Q4 公司新簽合同 55.18 億元，同比增長 15.25%，同比 19 年 Q4 年化增長 30.4%。2020 年因疫情影響，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)業(yè)務(wù)整體后移，造成 高基數(shù)效應(yīng)，傳統(tǒng)年份四季度為鋼結(jié)構(gòu)新簽合約淡季。對比同行業(yè)可比公司情況， 公司獲取訂單優(yōu)勢凸顯。

價格+履約優(yōu)勢推動訂單高增。

公司低于社會均價的定價策略顯著降低客戶成本，在行業(yè)中具有獨特競爭優(yōu)勢，潛 在客戶廣泛，訂單需求高漲。我們利用信息價衡量公司合同的價格水平，信息價是 地方住建委造價部門公布的材料指導(dǎo)價，反映當(dāng)?shù)亟ㄖ牧系纳鐣骄鶅r格，通常 能夠反映原材料價格變動影響，廣泛用于建設(shè)工程結(jié)算中確定材料價格。我們選用 了北京市 2019 年至今鋼構(gòu)件材料信息價與公司各季度披露的主要經(jīng)營數(shù)據(jù)進行對 比，公司合同定價長期低于造價部門提供的信息價約 1000 元/噸，意味著公司產(chǎn)品 的價格大幅低于社會平均價格。公司的定價策略使得投資方、總承包建筑企業(yè)均可 以大幅降低建設(shè)成本，因此公司能實現(xiàn)在縮減安裝工程服務(wù)的基礎(chǔ)上仍得到客戶的 廣泛認(rèn)可，新簽合同維持高增。

產(chǎn)能賦予公司遠超行業(yè)的履約能力，值得信賴的供貨能力已打造口碑。建筑項目中 鋼結(jié)構(gòu)是后續(xù)所有工作開展的前置條件，且鋼構(gòu)件產(chǎn)品定制化通常無可替代，構(gòu)件 交付是工期控制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不容延誤，因此快速按期交貨如期履約能力是客戶考 慮的重點因素。公司產(chǎn)能遠超行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，按期交付能力是核心優(yōu)勢。以公司 承接的濟南超算中心項目為例，鋼結(jié)構(gòu)總重量超 2.5 萬噸，因工期極為緊張，僅有 春節(jié)期間一個月時間履約。公司憑借行業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)能優(yōu)勢，組織采購、技術(shù)、生產(chǎn)基地的多方協(xié)同，圓滿完成任務(wù)，行業(yè)內(nèi)能在如此短時間內(nèi)完成該體量訂單的企業(yè) 屈指可數(shù)。（報告來源：未來智庫）

1.3.2 需求為因 產(chǎn)能為果

公司訂單承接以產(chǎn)能為基礎(chǔ)，每年以超出產(chǎn)能 20%-30%的水平承接訂單，持續(xù)增 長的訂單需求呼喚更為強大的產(chǎn)能。上市之初立足安徽合肥、湖北以及江西三大生 產(chǎn)基地，共有產(chǎn)能 41 萬噸。經(jīng)過十一年發(fā)展，公司逐步形成了位于安徽、河南、 重慶、湖北的十大生產(chǎn)基地，預(yù)計到 2022 年底產(chǎn)能達到 500 萬噸，產(chǎn)能增幅超過 10 倍。

產(chǎn)能增長并無終點，我們展望 2023 年末產(chǎn)能可達 600 萬噸。2022 年在建項目達 產(chǎn)后公司產(chǎn)能將達到 500 萬噸，根據(jù)公司規(guī)劃項目信息，我們預(yù)計 2023 年仍有約 104 萬平米廠房投產(chǎn)，帶來約 104 萬噸產(chǎn)能增量，2023 年末產(chǎn)能可突破 600 萬噸。 當(dāng)前規(guī)劃項目主要為重慶南川基地三期、汝陽基地二期、長豐縣下塘基地擴建項目、 以及渦陽項目等。依據(jù)公司公告的土地摘牌信息，規(guī)劃項目土地已全部摘牌，產(chǎn)能 釋放可期。

1.3.3 步伐輕快 行疾如飛

業(yè)務(wù)擴張時的資金需求差異使得行業(yè)成長性分化，公司高成長性核心優(yōu)勢在于營運 效率。我們從資本開支及營運資本投入兩端審視鴻路區(qū)別于行業(yè)的成長性，在資本 開支端鴻路鋼構(gòu)通過產(chǎn)能基地選址以及與地方政府良好合作關(guān)系，在購買土地投入 上具備一定優(yōu)勢，但整體單位產(chǎn)能資本開支上優(yōu)勢并不顯著。我們認(rèn)為解釋公司商 業(yè)模式區(qū)分于行業(yè)更為關(guān)鍵的因素在于單位營運資本投入遠低于傳統(tǒng)商業(yè)模式。

公司單位營運資本投入遠低于行業(yè)，因而具有遠高于行業(yè)的成長性。依據(jù) 2020 年 數(shù)據(jù)，公司單位產(chǎn)量營運資本投入僅需 1088 元/噸，較行業(yè)內(nèi)第二企業(yè)杭蕭鋼構(gòu)低 約 1810 元/噸，每 10 萬噸擴產(chǎn)公司可少投入營運資本 1.81 億元。杭蕭鋼構(gòu)營運資 本投入水平是傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)工程類企業(yè)較為準(zhǔn)確的反映，鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)占總營收比例超 76%，鴻路在單位營運資本投入上的相對優(yōu)勢較為明顯，體現(xiàn)制造模式在營運端輕 資本投入屬性。隨著公司裝配式建筑工程類業(yè)務(wù)進一步減少，營運資本優(yōu)勢可繼續(xù) 擴大，支撐高速成長。

1.3.4 良好政企關(guān)系增厚投資回報

公司新增生產(chǎn)基地充分享受地方政府招商引資給予的政策紅利，通過補助及政府投 資項目增厚投資回報。補助形式以一次性產(chǎn)業(yè)政策獎勵為主，通常在項目落地后 2- 3 年內(nèi)收到；此外公司還持續(xù)享受稅收貢獻獎勵，可在項目投產(chǎn)后持續(xù) 5-10 年。除 直接補助外公司可通過簽約政府投資項目增加收益，部分地區(qū)在招商引資時約定加 大采用鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑。以渦陽為例，投資協(xié)議約定縣政府三年內(nèi)使用鴻路鋼結(jié) 構(gòu)技術(shù)建造的保障房不少于 20 萬平米。

中期政府補助可持續(xù)。一方面公司擴產(chǎn)計劃仍在持續(xù)，已有投產(chǎn)計劃預(yù)計持續(xù)至 2023 年，獎勵資金將陸續(xù)到位，同時公司較好的政企合作關(guān)系使得未來擴產(chǎn)仍將 有補助伴隨；另一方面公司 21 年 Q3 在手遞延收益仍有 5.74 億元，將隨著公司新 建項目達到確認(rèn)條件，持續(xù)支撐公司利潤增長。

1.4 解構(gòu)成本壁壘

公司商業(yè)模式核心壁壘在于貫通采購、制造、管理的全鏈條成本優(yōu)勢，新進入者刻 意模仿將落得邯鄲學(xué)步。鴻路制造成本大幅低于可比公司，成本優(yōu)勢傳導(dǎo)至產(chǎn)品定 價上，形成有如高墻的壁壘。2020 年公司鋼結(jié)構(gòu)制造成本低至 3778 元/噸，結(jié)合 公司較為克制的定價策略，鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品價格甚至低于同行業(yè)內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)制造成本， 傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)無心轉(zhuǎn)型制造。傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)進入制造模式一方面需拋棄強勁的 工程服務(wù)能力，另一方面成本約束將使得轉(zhuǎn)型制造無利可圖。

公司鋼結(jié)構(gòu)制造業(yè)務(wù)成本以鋼材為主。鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)原材料主要包括板材、型材、管 材等三大類，鋼材成本占比通常在 80%左右。公司通過完善半成品制造能力，建設(shè) 如焊管生產(chǎn)線、方鋼管生產(chǎn)線，鋼材采購以板材為主，自行生產(chǎn)各類型材及管材， 有效降低一定采購成本并避免了外協(xié)加工對經(jīng)營效率的影響。

1.4.1 與供應(yīng)商共贏顯著降低采購價

經(jīng)營理念上，公司推行降低供應(yīng)商占款獲得較大讓利幅度。通過賬款快速周轉(zhuǎn)的模 式打破了建筑建材行業(yè)較長賬期的生態(tài)，公司注重于減少應(yīng)付款獲得供應(yīng)商信賴， 及時通過票據(jù)等形式為上游付款，形成供應(yīng)商低價供貨、快速回款的良性循環(huán)，美 譽度大大提升。因此在采購端獲得供應(yīng)商較大讓利幅度，真正降低了采購成本。

采購模式上，公司集中采購所有工廠原材料，規(guī)?；少徧嵘h價權(quán)。大宗貨物采 購?fù)ㄟ^與長期優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議批量化供貨，較為零散及定制化設(shè)備的 采購?fù)ㄟ^公開平臺招標(biāo)的形式與供應(yīng)商合作，具備較大的議價權(quán)。

公司憑借較強的收現(xiàn)能力從鋼廠批量化采購，繞過經(jīng)銷商，降低采購成本。與鋼廠 貿(mào)易通常以現(xiàn)金交易進行，采購方需具備較強的現(xiàn)金流，而傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)周轉(zhuǎn)較 慢，一般從經(jīng)銷商處采購，以略高于鋼廠的采購成本換取一定賬期。從一級經(jīng)銷商 處采購成本較從鋼廠采購高 80-100 元/噸，從二級經(jīng)銷商處采購高于鋼廠 150-200 元/噸。

公司單廠采購規(guī)模大，便于展開與鋼廠戰(zhàn)略合作，展現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢。主要供應(yīng)商包括 日照軋鋼、唐山中厚板等鋼鐵企業(yè)，僅從日照軋鋼單個供應(yīng)商采購鋼材數(shù)量就達約 65 萬噸。2020 年公司向前五大供應(yīng)商采購金額合計 59.91 億元，占當(dāng)年采購總額 的比例為 57.05%，鋼廠采購規(guī)模領(lǐng)先于行業(yè)。2021 年度公司加大了與大型鋼鐵集 團合作，與安陽鋼鐵、寶武集團旗下馬鞍山鋼鐵及鄂城鋼鐵建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系， 采購端優(yōu)勢有望繼續(xù)加深。橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)內(nèi)其他企業(yè)，公司從鋼廠采購使得集中度 較高，采購成本優(yōu)勢突出，較另一家鋼結(jié)構(gòu)領(lǐng)軍企業(yè)精工鋼構(gòu)低約 629 元/噸。

1.4.2 規(guī)模優(yōu)勢攤薄制造費用

規(guī)模紅利逐漸兌現(xiàn)，單位職工薪酬及折舊費用持續(xù)降低。公司生產(chǎn)基地位于中部地 區(qū)，職工薪酬漲幅較為可控。我們選取鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)占比較高，區(qū)位布局分別位于安 徽、杭州的富煌鋼構(gòu)、杭蕭鋼構(gòu)進行對比，公司產(chǎn)能集中在中部地區(qū)布局，人均職 工薪酬保持較大優(yōu)勢。由于公司經(jīng)營效率改進，人均產(chǎn)量穩(wěn)步上升，公司每噸產(chǎn)品 職工薪酬持續(xù)下降。

1.4.3 管理模式變革

前景更光明 扁平化管理促成更強競爭優(yōu)勢。公司歷史上采取集團—事業(yè)部—工廠的三級管理模 式經(jīng)營，各事業(yè)部在生產(chǎn)、銷售、服務(wù)等環(huán)節(jié)自成系統(tǒng)，依據(jù)集團目標(biāo)自主經(jīng)營、 自負盈虧。經(jīng)過公司多年的管理實踐，逐步將事業(yè)部環(huán)節(jié)取消，將所有采購、銷售、 商務(wù)、技術(shù)等職能收歸總部管理，各工程聚焦于生產(chǎn)，成為成本中心。通過扁平化 體系實現(xiàn)以下優(yōu)勢：

下沉的激勵體系，良性循環(huán)的務(wù)實文化。公司在生產(chǎn)環(huán)節(jié)建立廠長負責(zé)制，負責(zé)一 條或數(shù)條生產(chǎn)線，由公司考核產(chǎn)量、成本、質(zhì)量等核心內(nèi)容，通過“賽馬”選優(yōu)任 賢，盡量挖掘優(yōu)質(zhì)人才。在一線生產(chǎn)崗位上建立與生產(chǎn)效能掛鉤的薪資體系，能者 多得，職工激勵體制落到實處，良性循環(huán)推動公司成長。

信息化升級推動管理模式迭代，經(jīng)營效率有望再上臺階，成本及履約優(yōu)勢進一步加 深。公司逐步推動管理信息系統(tǒng)，管理目標(biāo)具備更具體抓手，商務(wù)經(jīng)營方面目前已 實現(xiàn)對單根構(gòu)件從報價、決算、成本核算全過程追蹤；生產(chǎn)方面做到單根構(gòu)件質(zhì)量 溯源及領(lǐng)料、入庫、決算、物流的全過程管控與核算；客戶服務(wù)方面通過信息化平 臺幫助客戶掌握生產(chǎn)實時動態(tài)；對內(nèi)治理方面使得公司激勵體系全面落地，員工激 勵工資每天核算分配。

管理職能集中化使得期間費用迅速攤薄，成本優(yōu)勢持續(xù)加深。2021 年 H1 公司單位 產(chǎn)品期間費用降至 280 元/噸。

1.5 經(jīng)營狀況仍在優(yōu)化 企業(yè)價值應(yīng)重估

盈利能力處于上升通道中，不懼原材料價格波動。憑借公司在采購、制造、管理模 式等多個方面的優(yōu)勢，單位產(chǎn)品制造費用、期間費用持續(xù)走低，公司盈利能力不斷 增強。在鋼材平均價格同比上漲超過 37.86%的環(huán)境中實現(xiàn)盈利能力逆勢增長，2021 年噸凈利達 342 元/噸。印證公司生意模式的優(yōu)勢，公司本質(zhì)上賺取的是鋼材加工 費，材料價格波動風(fēng)險通過預(yù)付款鎖價、戰(zhàn)略采購儲備及客戶合同調(diào)價機制等多種 方式有效調(diào)節(jié)。

公司實現(xiàn)高成長同時，資產(chǎn)回報持續(xù)優(yōu)化。公司 ROE 有著陡峭的上升趨勢，新增 產(chǎn)能回報邊際遞增， 隨著未來新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，公司規(guī)?；t利兌現(xiàn)，ROE 提 升趨勢有望延續(xù)。2021 年出現(xiàn)的主要變化是公司杠桿比率轉(zhuǎn)為下降，公司通過總 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈利率提升實現(xiàn) ROE 增長。

收現(xiàn)能力強勁、支出端短期因原材料儲備承壓。公司銷售產(chǎn)品現(xiàn)金流入與營業(yè)收入 基本匹配，近五年收現(xiàn)比均接近或大于 1。供應(yīng)商占款減少及原材料存貨增加是近 年經(jīng)營現(xiàn)金流支出較高的關(guān)鍵因素，是公司保持成本優(yōu)勢經(jīng)營策略的反映。近兩年 鋼材價格處于上升通道，原材料備貨使得現(xiàn)金支出更多屬短期影響，公司業(yè)務(wù)本質(zhì) 上有著良性的生現(xiàn)能力，我們預(yù)計隨著鋼價回落，公司現(xiàn)金流可快速恢復(fù)。

從宏觀政策上來看，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)肩負實現(xiàn)碳中和、鋼鐵工業(yè)調(diào)整升級以及建筑業(yè)轉(zhuǎn) 型的歷史使命，聚焦化解我國社會經(jīng)濟發(fā)展進程中高碳排放、鋼鐵產(chǎn)能過剩、建筑 工人下滑等方面的難題。在社會進步的大方向上，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)的發(fā)展與中國經(jīng)濟發(fā) 展同頻共振。

根據(jù) 2022 年全國兩會上《關(guān)于大力推廣裝配式鋼結(jié)構(gòu)住宅建設(shè)的提案》，鋼結(jié)構(gòu) 建筑與混凝土建筑相比在生產(chǎn)建造全過程中可減少 12%能耗、39%用水量、15%二氧化碳排放，有效助力碳中和使命達成。

我國鋼鐵工業(yè)過剩產(chǎn)能消化離不開鋼結(jié)構(gòu)在建筑領(lǐng)域應(yīng)用比例提升，早在 2016 年發(fā)改委便提出了鋼結(jié)構(gòu)用鋼在鋼鐵產(chǎn)能達到 25%的遠期展望，2020 年鋼結(jié)構(gòu) 用鋼占比僅為 7.73%。

建筑行業(yè)用工面臨老齡化與人工成本上升的大趨勢，傳統(tǒng)鋼筋混凝土用工量較大， 建筑業(yè)面臨迫切轉(zhuǎn)型需求。推廣裝配式建筑是降低人工需求的重要轉(zhuǎn)型方式。依 據(jù)裝配式建筑工程消耗量定額，隨著建筑裝配化率由 20%提升至 60%，每平米 人工消耗量由 2.7 工日降低至 2.1 工日，而鋼結(jié)構(gòu)住宅每平米人工定額僅為 1.6 工日。

2.1 裝配式建筑陡峭的成長曲線

建筑業(yè)總量保持平穩(wěn)。由于鋼結(jié)構(gòu)應(yīng)用主要由政策驅(qū)動，在商品住宅領(lǐng)域由于投資 成本應(yīng)用比例較低，我們將分析得重點聚焦于非商品房建筑業(yè)。2015 年開始，我國 建筑業(yè)開工面積總體保持平穩(wěn)。

但裝配式建筑應(yīng)用比例快速提升，其中鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑占比約 30%。2020 年我 國新開工裝配式鋼結(jié)構(gòu)建筑 1.9 億平米，同比增長 46%，占新開工裝配式建筑比例為 30.2%。裝配式建筑整體占新建建筑比例提升速度較快，2020 年已達 20.5%， 超額完成 2020 年達到 15%的工作目標(biāo)。按照住建部公布的《“十四五”建筑業(yè)發(fā) 展規(guī)劃》，2025 年裝配式建筑占新建建筑比例將達到 30%，當(dāng)前仍有約 9.5pcts 的 提升空間。

2.1.1 公共建筑優(yōu)先采用鋼結(jié)構(gòu)帶來顯著增量

國家頂層政策設(shè)計在地方逐步落地，鋼結(jié)構(gòu)建筑滲透率仍處于上升過程中。按照國 家推進裝配式建筑思路，以京津冀、長三角、珠三角三大城市群為重點推進地區(qū)， 常住人口超過 300 萬的其他城市為積極推進地區(qū)，其余城市為鼓勵推進地區(qū)。重點 推進地區(qū)及積極推進地區(qū)近期密集出臺較多政策，支持公共建筑優(yōu)先采用鋼結(jié)構(gòu)。 我們認(rèn)為公共建筑采用鋼結(jié)構(gòu)仍處于早期階段，隨著政策逐步落地，鋼結(jié)構(gòu)需求將 迎來顯著增量。

2.1.2 鋼結(jié)構(gòu)裝配式住宅蓄勢待發(fā)

鋼結(jié)構(gòu)住宅有望與我國住房保障體系建設(shè)同頻共振。2020 年新建裝配式鋼結(jié)構(gòu)住 宅僅 1206 萬平米，相較于 2020 年全建筑業(yè)竣工住宅面積 25.9 億平米仍顯微不足 道，具備極為廣闊的成長空間。我國住房體系正新的由新的建設(shè)向存量的提質(zhì)改造 和增量的結(jié)構(gòu)調(diào)整并重轉(zhuǎn)變，住房保障體系建設(shè)是重點發(fā)展方向。保障房、公租房、 棚改安置房等公共投資住房均是未來鋼結(jié)構(gòu)住宅的滲透方向。“十四五”期間計劃籌 集保障房約 800 萬套左右，按照套均 80 平米測算，建設(shè)規(guī)模約 6.4 億平米。

2.2 制造業(yè)廠房建設(shè)需求仍將上行

產(chǎn)業(yè)項目已成為政府投資建設(shè)重點領(lǐng)域，專項債資金大量投向產(chǎn)業(yè)園項目。2022 年 在穩(wěn)增長政策環(huán)境下，全年新增專項債額度 3.65 萬億，1.46 萬億新增專項債提前 批額度已下達，從 1-2 月發(fā)行情況來看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)基建仍是專項債投向重點領(lǐng)域， 全年政府出資產(chǎn)業(yè)園項目有望保持較高需求熱度，帶動鋼結(jié)構(gòu)需求高增。

制造業(yè)利潤大幅回升，企業(yè)固定資產(chǎn)投資有望延續(xù)增長。2021 年制造業(yè)利潤總額 達 7.36 萬億元，同比增長 31.6%，利潤大幅回升有望繼續(xù)催化企業(yè)投資擴產(chǎn)。2022 年 1-2 月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比增長 20.9%。同時我國新興產(chǎn)業(yè)變革正當(dāng)時， 鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)亦不缺席成長行業(yè)崛起，鴻路簽約訂單中包括大量新能源汽車、光伏電 池、光伏玻璃、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)項目。（報告來源：未來智庫）

2.3 行業(yè)格局趨于清晰

我國鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量維持高增，行業(yè)成長屬性凸顯。2015 年以來產(chǎn)量增速維持在 8%以 上。當(dāng)前鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)仍高度分散，五大上市公司 2020 年合計市占率僅為 5.8%，產(chǎn) 量規(guī)模最大的鴻路鋼構(gòu)產(chǎn)量市占率為 3.9%。行業(yè)集中度整體呈上升趨勢，但近幾 年大型鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)市占率提升主要來自于鴻路鋼構(gòu)產(chǎn)量貢獻。

《鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)“十四五”規(guī)劃及 2035 年遠景目標(biāo)》提出鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)“十四五”期 間發(fā)展目標(biāo)：到 2025 年底，全國鋼結(jié)構(gòu)用量達到 1.4 億噸左右，對應(yīng)年化增速 11.5% 左右，占全國粗鋼產(chǎn)量比例 15%以上，鋼結(jié)構(gòu)建筑占新建建筑面積比例達到 15% 以上。到 2035 年鋼結(jié)構(gòu)用量達到每年 2.0 億噸以上，占粗鋼產(chǎn)量 25%以上，鋼結(jié) 構(gòu)建筑占新建建筑面積比例逐步達到 40%。

鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)內(nèi)發(fā)展方向分化，傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)依托較強工程服務(wù)能力進軍 EPC 模 式，部分企業(yè)存擴產(chǎn)計劃。EPC 模式（設(shè)計、施工、采購一體化）使得鋼結(jié)構(gòu)企業(yè) 身份從專業(yè)分包轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄖこ炭偝邪?，具備更高的話語權(quán)，盈利能力提升。但 需要較大前期資本投入，最近兩年鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)頻繁募資投入EPC工程總承包業(yè)務(wù)。 部分企業(yè)有擴產(chǎn)計劃，但總體擴產(chǎn)規(guī)模遠小于鴻路鋼構(gòu)，我們認(rèn)為行業(yè)格局趨于穩(wěn) 定，鴻路鋼構(gòu)異軍突起形勢中期仍將延續(xù)。

業(yè)績預(yù)測

鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)政策基調(diào)明確，行業(yè)集中度極低，賦予龍頭企業(yè)廣闊成長空間。公司擁 有區(qū)別于行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營模式，過去五年產(chǎn)能快速增長已充分驗證其獨特 的成長性，我們認(rèn)為鴻路異軍突起的行業(yè)格局仍將持續(xù)，公司有望憑借優(yōu)越的商業(yè) 模式在行業(yè)成長中盡享紅利。

公司盈利能力仍處于上升通道中，公司實現(xiàn)高成長同時資產(chǎn)回報持續(xù)優(yōu)化。規(guī)?；?紅利持續(xù)兌現(xiàn)，貫通采購、制造、管理的全鏈條成本優(yōu)勢仍將延續(xù)，我們看好公司 各項費用繼續(xù)攤薄，單位盈利能力提升。

量的假設(shè)：

產(chǎn)能布局清晰，自身經(jīng)營模式具備擴張彈性，成長無邊界。假設(shè)公司 2021 年~2023 年產(chǎn)能分別達到 400 萬噸、500 萬噸、600 萬噸，依據(jù)公司當(dāng)前產(chǎn)能利用率判斷， 2022 年~2023 產(chǎn)量分別為 424 萬噸、509 萬噸。

裝配式建筑業(yè)務(wù)為總承包工程訂單，公司自 19 年起已逐步減少承接該類工程訂 單。根據(jù)公司 17 年起簽訂工程合同總額及裝配式建筑累計營收，我們判斷 2022 年起該部分業(yè)務(wù)逐漸收縮，公司更專注于鋼結(jié)構(gòu)制造。

“價”的假設(shè)：

看好公司制造費用攤薄，單位毛利潤改善。鋼價波動不擾公司盈利能力，（材料價 +加工費）定價模式使得原材料價格波動較好傳導(dǎo)，但影響毛利潤在營收中占比 所以擾動毛利率，我們判斷鋼價回落，因此毛利率回升。公司單位折舊費用、單 位運輸費用、單位人工成本均保持下降，我們判斷制造費用繼續(xù)攤薄使得毛利潤 徐徐上升，預(yù)計 2021 年~2023 年單噸毛利潤分別為 477 元、483 元、495 元。

規(guī)模紅利持續(xù)兌現(xiàn)，判斷單位期間費用延續(xù)下降趨勢推動單位凈利潤繼續(xù)提升。 我們預(yù)計 2021 年~2023 年單噸期間費用分別為 322 元、276 元、239 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站