（報(bào)告出品方/作者：申萬宏源研究，劉曉寧、查浩、鄒佩軒）

1. 常規(guī)能源資產(chǎn)優(yōu)質(zhì) 多能互補(bǔ)支撐新能源高規(guī)格目標(biāo)

1.1 背靠國(guó)家能源集團(tuán) 十四五確立全新戰(zhàn)略定位再出發(fā)

全國(guó)第二大電力上市平臺(tái)，可再生能源權(quán)益裝機(jī)占比超 1/3。公司為國(guó)內(nèi)第二大電力 上市平臺(tái)，產(chǎn)業(yè)涉及火電、水電、風(fēng)電、光電、煤炭、化工等領(lǐng)域，分布在全國(guó) 24 個(gè) 省、市、自治區(qū)。公司以電力業(yè)務(wù)為主要收入來源，2021 年公司營(yíng)收 1681.85 億元，電 力營(yíng)收占比高達(dá) 94%。截至 2021 年底，公司控股裝機(jī) 9981 萬千瓦，其中火電/水電/新 能源分別為 7739/1497/744 萬千瓦；權(quán)益裝機(jī) 4977 萬千瓦，其中火電/水電/新能源分 別為 3288/1042/647 萬千瓦，可再生能源權(quán)益裝機(jī)占比達(dá)到 33.94%。

“十三五”期間集團(tuán)處置不良資產(chǎn)輕裝上陣，奠定公司“十四五”全新發(fā)展基礎(chǔ)。 2017 年底，國(guó)電集團(tuán)與神華集團(tuán)重組合并落地后，公司加速處置不良資產(chǎn)。2018-2021 年，公司關(guān)停多個(gè)火電機(jī)組并對(duì)長(zhǎng)期虧損子公司進(jìn)行破產(chǎn)清算，致使各類減值維持在 30- 60 億元。2018 年，公司關(guān)停寧夏英力特煤業(yè)與多個(gè)火電機(jī)組，致使減值提升至 35.1 億 元，公司業(yè)績(jī)同比下滑 38.4%至 13.69 億元。

2019-2020 年，集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、燃料價(jià)格優(yōu)化以及來水量好轉(zhuǎn)等因素帶來的業(yè) 績(jī)?cè)隽砍^減值損失對(duì)業(yè)績(jī)的影響，公司凈利潤(rùn)保持上升趨勢(shì)。在 2021 年極高煤價(jià)下， 公司入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià) 900.42 元/噸，同比增長(zhǎng) 291.49 元/噸，雖然公司具備煤電一體化優(yōu) 勢(shì)，燃料成本較同行業(yè)更低，但仍虧損 59 億元；同期可再生能源盈利 38 億元，成為公司 主要利潤(rùn)來源；綜合火電機(jī)組減值與晶陽公司破產(chǎn)造成的共 46 億減值損失與 20 億資產(chǎn)處 置損益影響，公司歸母凈利潤(rùn)虧損 18.45 億元。

國(guó)內(nèi)最大的電力公司與全球最大的煤炭公司，控股股東背景優(yōu)勢(shì)突出。公司控股股東 國(guó)家能源集團(tuán)由國(guó)電集團(tuán)與神華集團(tuán)于 2017 年 11 月聯(lián)合重組，其中國(guó)電集團(tuán)為“五大 發(fā)電集團(tuán)”之一，神華集團(tuán)為國(guó)內(nèi)最大的煤炭企業(yè)。重組后控股股東擁有煤炭、電力、運(yùn) 輸、化工等全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)分布在全國(guó) 31 個(gè)省區(qū)市以及美國(guó)、加拿大等 10 多個(gè)國(guó)家 和地區(qū)，截至 2020 年，國(guó)家能源集團(tuán)煤炭產(chǎn)量 5.3 億噸，電力總裝機(jī)量 2.57 億千瓦，其 中火電總裝機(jī)量 1.91 億千瓦，為國(guó)內(nèi)最大電力公司、全球規(guī)模最大的煤炭生產(chǎn)公司以及 全球最大的火力發(fā)電公司，具備“煤電路港航”一體化產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢(shì)。

國(guó)家能源集團(tuán)旗下常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)整合平臺(tái)，享有優(yōu)先選擇權(quán)與優(yōu)先收購權(quán)。國(guó)家 能源集團(tuán)重組合并初期，明確將國(guó)電電力作為國(guó)家能源集團(tuán)常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)整合平臺(tái)， 逐步將常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)（不包括旗下其他上市公司資產(chǎn)）資產(chǎn)注入國(guó)電電力，并計(jì)劃于 2022 年前注入公司；給予公司在集團(tuán)未來新增與存續(xù)項(xiàng)目的優(yōu)先選擇權(quán)與優(yōu)先購買權(quán)。2018 年以來集團(tuán)積極履行承諾，2019 年公司與中國(guó)神華共同出資成立北京國(guó)電，公司持 股 57.47%，當(dāng)年新增控股火電裝機(jī) 3035 萬千瓦；2021 年集團(tuán)注入山東公司等常規(guī)能源 資產(chǎn)進(jìn)入公司，其中火電裝機(jī) 1506 萬千瓦。

雙碳戰(zhàn)略下集團(tuán)新能源轉(zhuǎn)型加速，公司確立全新戰(zhàn)略定位加速清潔能源轉(zhuǎn)型。2021 年年初，國(guó)家能源集團(tuán)確立十四五期間新增 7000-8000 萬 千瓦新能源裝機(jī)目標(biāo)，并下發(fā)給各子公司完成。公司作為集團(tuán)旗下核心電力上市平臺(tái)，緊 隨集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略，于 2021 年提出打造集團(tuán)公司“常規(guī)電力能源轉(zhuǎn)型排頭兵，新能源發(fā)展 主力軍，世界一流企業(yè)建設(shè)引領(lǐng)者”戰(zhàn)略定位，并在 2022 年 4 月明確十四五期間新增新 能源裝機(jī) 3500 萬千瓦、清潔能源裝機(jī)占比達(dá)到 40%以上，經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年 底，公司清潔能源以控股/ 權(quán)益口徑統(tǒng)計(jì)裝機(jī)分別為 2241/1738 萬千瓦，分別占比 23.47%/34.92%。公司轉(zhuǎn)型目標(biāo)宏大，進(jìn)入全新的發(fā)展階段。

1.2 常規(guī)能源資產(chǎn)優(yōu)質(zhì) 新型電力系統(tǒng)下多能互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)顯著

新型電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型需要傳統(tǒng)能源支撐，公司水火裝機(jī)優(yōu)勢(shì)凸顯。公司過去為國(guó)家能源集團(tuán)旗下核心常規(guī)能源平臺(tái)，擁有集團(tuán)主要火電與水電資產(chǎn)，截 至 2021 年，公司火電/水電控股裝機(jī)分別為 7739/1497 萬千瓦，為全國(guó)第二大火電平臺(tái) 與第五大水電平臺(tái)。在新能源項(xiàng)目獲取與建設(shè)中擁有得天獨(dú)厚的稟賦。

全國(guó)第二大火電上市平臺(tái)，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，背靠國(guó)家能源集團(tuán)煤電一體化優(yōu)勢(shì)凸顯。公司 為國(guó)內(nèi)第二大火電上市平臺(tái)，火電控股裝機(jī)容量?jī)H次于華能國(guó)際，截至 2021 年公司火電 控股裝機(jī) 7739 萬千瓦，占公司控股裝機(jī) 77.54%。 公司控股火電機(jī)組主要為高參數(shù)低煤耗優(yōu)質(zhì)機(jī)組，截至 2021 年底，60 萬千瓦及以上 裝機(jī)占比 66.55%，煤電煤耗 295.47 克/千瓦時(shí)。此外，公司背靠國(guó)家能源集團(tuán)，煤炭供 給有保障；公司旗下最大火電子公司北京國(guó)電由國(guó)電電力與中國(guó)神華共同出資成立，與中 國(guó)神華業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密，部分機(jī)組配套煤礦。在 2021-2022 年煤價(jià)高位運(yùn)作行情下，煤炭 量?jī)r(jià)保障使得公司火電經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于其他火電公司。

十四五計(jì)劃 1930 萬千瓦火電機(jī)組完成“三改”任務(wù)，增強(qiáng)新能源項(xiàng)目獲取能力。公 司計(jì)劃十四五期間完成 1930 萬千瓦煤電機(jī)組“三改”，分別為供電煤耗降低 4.38 克/千 瓦時(shí)、供熱量增加 4300 萬吉焦以及機(jī)組調(diào)峰能力增加 220 萬千瓦。2021-2022 年，內(nèi) 蒙古與新疆等多省份出臺(tái)煤電靈活性改造與新能源項(xiàng)目指標(biāo)獲取掛鉤的文件，提升公司新 能源項(xiàng)目指標(biāo)獲取能力。 水電盈利谷底已過，業(yè)績(jī)加速修復(fù)確定性強(qiáng)。國(guó)能大渡河作為公司水電資產(chǎn)的主要運(yùn) 營(yíng)主體，控股裝機(jī)容量達(dá) 1174 萬千瓦。國(guó)能大渡河公司擁有全國(guó)第五大水電基地——大 渡河水電基地約 2/3 的開發(fā)權(quán)，十四五期間將迎來大渡河流域新一輪投產(chǎn)高峰期，到 2026 年公司大渡河全流域裝機(jī)量有望達(dá)到 1518 萬千瓦，較 2021 年末增長(zhǎng) 30.19%。

“十四五”開門紅，新能源已成公司核心板塊，傳統(tǒng)能源支撐下新能源項(xiàng)目落地有望 快速提升。截至 2021 年底，公司風(fēng)電/光伏權(quán)益裝機(jī)分別為 618/29 萬千瓦，凈利潤(rùn)超 13 億元，在火電大額虧損下可再生能源成為公司主要利潤(rùn)來源。 截至 2021 年底，公司已完成核準(zhǔn)或備案的風(fēng)電裝機(jī) 47 萬千瓦，光伏發(fā)電裝機(jī) 609.19 萬千瓦；完成 7 個(gè)新能源項(xiàng)目并購，共計(jì) 94.11 萬千瓦，包括并購正泰新能源 51.21 萬千瓦分布式光伏項(xiàng)目?！笆奈濉逼陂g公司有望憑借自身水火裝機(jī)獲取更多新能 源項(xiàng)目，2020-2021 年公司新增新能源簽約規(guī)模超 25GW，隨新能源新項(xiàng)目投產(chǎn)，新能 源業(yè)務(wù)將為公司業(yè)績(jī)提升貢獻(xiàn)主要力量，并加速公司清潔化轉(zhuǎn)型。

2. 火電：資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)減值顧慮消減 煤電聯(lián)營(yíng)優(yōu)勢(shì)凸顯

2.1 國(guó)內(nèi)第二大火電上市平臺(tái) 機(jī)組結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

國(guó)內(nèi)第二大火電上市平臺(tái)，火電資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)。截至 2021 年底，公司火電控股裝機(jī) 7739 萬千瓦，為國(guó)內(nèi)第二大火電上市平臺(tái)，裝機(jī)規(guī)模僅次于華能國(guó)際，機(jī)組主要分布在 東部沿海地區(qū)、大型煤電基地和外送電通道，其中江蘇、安徽、浙江地區(qū)控股裝機(jī)容量比例達(dá)到 43.96%。公司火電資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，截至 2021 年底，公司火電機(jī)組中 60 萬千瓦及以上 占比達(dá)到 66.55%，在幾大發(fā)電集團(tuán)中較為領(lǐng)先。2017-2021 年公司火電利用小時(shí)數(shù)均高 于全國(guó)火電平均利用小時(shí)數(shù)。

集團(tuán)資產(chǎn)注入支持下，公司火電煤電一體化與地域優(yōu)勢(shì)提升。國(guó)電集團(tuán)與神華集團(tuán)重 組后，為突出國(guó)電電力常規(guī)能源發(fā)電的主業(yè)，減少國(guó)電電力與新組建的國(guó)家能源集團(tuán)的同 業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，并積極落實(shí)對(duì)于公司的常規(guī)能源資產(chǎn)注入承諾，2017-2021 年集團(tuán)對(duì)公司共完 成兩次重大資產(chǎn)重組：

1）與中國(guó)神華合資成立北京國(guó)電，加強(qiáng)與神華的合作關(guān)系，增強(qiáng)煤電一體化優(yōu)勢(shì)。 2019 年 1 月，公司與中國(guó)神華共同出資成立北京國(guó)電（公司持股 57.47%，中國(guó)神華持 股 42.53%），中國(guó)神華將其下屬與公司火電資產(chǎn)位于業(yè)務(wù)重合區(qū)域（包括山西、內(nèi)蒙 古、遼寧、江蘇、浙江、安徽、寧夏、新疆等區(qū)域）的火電資產(chǎn)注入合資公司。

2）與集團(tuán)公司置換資產(chǎn)，擴(kuò)大公司火電覆蓋區(qū)域，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增厚公司利潤(rùn)。2021 年 8 月，公司與集團(tuán)公司置換資產(chǎn)，置出河北銀行 19%和英力特集團(tuán) 51%的股權(quán)，置入山 東、江西、福建、廣東、海南、湖南等地火電、水電資產(chǎn)，置入置出資產(chǎn)交易差額 123.63 億元，公司將以現(xiàn)金方式支付給國(guó)家能源集團(tuán)。

2.2 資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化 減值負(fù)擔(dān)消減

集團(tuán)重組后業(yè)務(wù)改革卓有成效，公司減值陣痛或?qū)p弱。自 2017 年國(guó)電集團(tuán)和神華 集團(tuán)合并重組工作實(shí)施以來，國(guó)家能源集團(tuán)全面推進(jìn)重組整合業(yè)務(wù)改革，導(dǎo)致“十三五” 期間公司關(guān)停落后產(chǎn)能、處置經(jīng)營(yíng)不良資產(chǎn)，減值損失嚴(yán)重。2021 年，國(guó)家能源集團(tuán)發(fā) 布高規(guī)格新能源轉(zhuǎn)型規(guī)劃，整體而言，我們認(rèn)為集團(tuán)重組整合業(yè)務(wù)改革基本完成，后續(xù)或 將不再存在高額度減值項(xiàng)目。

復(fù)盤公司 2017-2021 年重大減值事件，我們發(fā)現(xiàn)影響公司減值的情況主要分為兩 類：1）火電機(jī)組關(guān)停與技術(shù)改造：根據(jù)國(guó)家政策要求、省發(fā)改委政策要求以及環(huán)保督查 要求淘汰不達(dá)標(biāo)機(jī)組，如不達(dá)標(biāo)的 30 萬千瓦以下的火電機(jī)組；機(jī)組技術(shù)改造計(jì)提減值； 2）子公司破產(chǎn)：煤礦、多晶硅等子公司因長(zhǎng)期虧損、環(huán)保要求等導(dǎo)致的破產(chǎn)。下面我們 將從以上兩方面梳理公司未來發(fā)生重大減值的可能性：

1）機(jī)組結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，無低參數(shù)機(jī)組關(guān)停擔(dān)憂，仍存技術(shù)改造減值隱患

公司在役低參數(shù)機(jī)組不足 1%，主要火電企業(yè)排放均達(dá)標(biāo)。2022 年 2 月，國(guó)家能源 局印發(fā)《關(guān)于穩(wěn)妥有序做好“十四五”煤電行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能有關(guān)工作的通知》，各省積 極響應(yīng)，其中河北省發(fā)改委提出明確高規(guī)定，要求淘汰 30 萬千瓦以下且改造后單位供電 煤耗仍達(dá)不到全省平均水平的機(jī)組。 截至 2021 年底，公司在運(yùn) 30 萬千瓦以下燃煤機(jī)組共 2 臺(tái) 15 萬千瓦，占公司火電控 股裝機(jī) 0.39%。根據(jù)公司歷史減值數(shù)據(jù)，2*15 萬千瓦關(guān)停產(chǎn)生的減值損失不超過 2 億 元。同時(shí)，公司積極實(shí)施燃煤機(jī)組改造，計(jì)劃“十四五”期間完成 1930 萬千瓦煤電機(jī)組 “三改”，供電煤耗降低 4.38 克/千瓦時(shí)，供熱量增加 4300 萬吉焦，機(jī)組調(diào)峰能力增加 220 萬千瓦，2021 年底，公司主要火電企業(yè)污染物排放均達(dá)標(biāo)。

2）已破產(chǎn)企業(yè)無歷史包袱，現(xiàn)存煤礦資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，減值幾率低

已破產(chǎn)企業(yè)無歷史包袱，后續(xù)減值可能性較低。2017-2021 年公司破產(chǎn)的四家公司 中，英力特煤業(yè)、寧夏太陽能以及內(nèi)蒙古晶陽能源已完成破產(chǎn)清算，公司不再承擔(dān)相應(yīng)負(fù) 債；云南宣威公司已完成破產(chǎn)清算，根據(jù)清算相關(guān)處置規(guī)定，公司于 2021 年 2 月購買宣 威公司 9 號(hào)、10 號(hào)機(jī)組及相關(guān)公用系統(tǒng)設(shè)備，協(xié)議作價(jià) 8.06 億元。其中，宣威公司 9 號(hào)、10 號(hào)機(jī)組已完成超低排放改造，能夠保障云南電網(wǎng)電源支撐點(diǎn)、無功調(diào)節(jié)以及調(diào)峰 運(yùn)行安全。我們認(rèn)為，公司已破產(chǎn)子公司無歷史包袱，后續(xù)再次減值可能性低。

現(xiàn)存煤礦為智能化、綠色化優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，關(guān)停拆除幾率低。公司現(xiàn)有煤礦資產(chǎn)共三處， 分別為同忻煤礦、察哈素煤礦以及黃陵建莊煤礦，合計(jì)權(quán)益產(chǎn)能約 1098 萬噸。其中，同 忻煤礦年產(chǎn)能 1600 萬噸，為山西最大煤礦，2020 年被列為國(guó)家首批智能化示范建設(shè)煤 礦，具備高安全系數(shù)與高開采效率，并被自然資源部納入全國(guó)綠色礦山名錄；察哈素煤礦 位于國(guó)家大型煤炭基地—神東煤炭基地內(nèi)的東勝煤田新街礦區(qū)，為公司 2×660MW 超超 臨界空冷燃煤發(fā)電機(jī)組的配套建設(shè)。截至 2021 年，察哈素煤礦與黃陵建莊煤礦已完成煤 炭開采的智能化、現(xiàn)場(chǎng)作業(yè)的自動(dòng)化、固定設(shè)施的無人化的智能系統(tǒng)建設(shè)。我們認(rèn)為，公 司現(xiàn)存煤礦為智能化、綠色化優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，關(guān)停拆除引起資產(chǎn)減值的概率低。

2.3 背靠國(guó)家能源集團(tuán) 煤電一體化優(yōu)勢(shì)凸顯業(yè)績(jī)亮眼

公司背靠國(guó)內(nèi)第一大煤炭企業(yè)國(guó)家能源集團(tuán)，具備燃料供應(yīng)及成本優(yōu)勢(shì)。自中國(guó)電力 集團(tuán)與神華集團(tuán)合并重組以來，公司充分利用國(guó)家能源集團(tuán)“煤電路港航”一體化產(chǎn)業(yè)協(xié) 同優(yōu)勢(shì)，努力提升內(nèi)部?jī)?yōu)質(zhì)長(zhǎng)協(xié)煤炭資源比例及兌現(xiàn)率，2021 年長(zhǎng)協(xié)煤占比 92%；同時(shí) 公司火電燃料費(fèi)用關(guān)聯(lián)交易占總?cè)剂铣杀举M(fèi)用比例快速提升，2020-2021 年超 8 成燃料 為集團(tuán)內(nèi)部供應(yīng)。公司單位燃料成本為五大發(fā)電集團(tuán)最中最低，2021 年較華能國(guó)際/大唐發(fā)電/華電國(guó)際單位燃料成本分別低 0.033/0.058/0.090 元/千瓦時(shí)，具備強(qiáng)有力的燃料成 本優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著公司與集團(tuán)在煤炭板塊的進(jìn)一步合作，公司燃料供應(yīng)有保障且火 電業(yè)務(wù)盈利能力有望得到進(jìn)一步增強(qiáng)。

2021 年極高煤價(jià)下火電虧損超 50 億元，北京國(guó)電單 GW 虧損優(yōu)于全國(guó)平均水平。 “計(jì)劃電”“市場(chǎng)煤”政策背景與 2021 年高需求作用下，我國(guó)煤價(jià)于 2021 年下半年進(jìn) 入歷史極值區(qū)間，煤電企業(yè)在保障電力供給的情形下虧損嚴(yán)重。2021 年公司入爐標(biāo)煤?jiǎn)?價(jià) 900.42 元/噸，同比增長(zhǎng) 291.49 元/噸。 2021 年北京國(guó)電虧損 52.56 億元，經(jīng)測(cè)算控股裝機(jī)約 57GW，則單 GW 凈利潤(rùn)虧損 約 0.92 億元，同期華能國(guó)際/華電國(guó)際/大唐發(fā)電的火電單 GW 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別虧損 1.04/1.46/1.45 億元，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相比凈利潤(rùn)未扣除四費(fèi)等科目，在此情形下，北京國(guó)電 單 GW 虧損額仍低于華能國(guó)際、華電國(guó)際、大唐發(fā)電等國(guó)內(nèi)主要火電平臺(tái)，足以證明北京 國(guó)電在高煤價(jià)下極具煤電一體化優(yōu)勢(shì)。

政策打開燃煤電價(jià)，公司火電核心區(qū)域電價(jià)頂格上浮。2021 年 10 月，國(guó)家發(fā)改委印 發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革的通知》，將燃煤發(fā)電市場(chǎng)交易價(jià)格浮 動(dòng)范圍由現(xiàn)行的上浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%，擴(kuò)大為上下浮動(dòng)原則上均不 超過 20%，高耗能企業(yè)市場(chǎng)交易電價(jià)不受上浮 20%限制。江浙皖三地為公司火電核心發(fā) 電區(qū)域，2021 年火電控股機(jī)組裝機(jī)占比 43.96%，發(fā)電量占比 47.16%。政策發(fā)布之后各 省積極落實(shí)，其中江蘇省 2022 年年度長(zhǎng)協(xié)交易、浙江省 2021 年 12 月集中競(jìng)價(jià)以及安 徽省 2021 年 11 月電網(wǎng)代理購電掛牌交易成交電價(jià)均為頂格上浮。我們判斷，中短期內(nèi) 電力供給仍將維持緊張，三省電價(jià)有望保持頂格上浮。

2022 年高煤價(jià)態(tài)勢(shì)下，公司煤電一體業(yè)績(jī)彈性十足?！半p碳”戰(zhàn)略背景下，電力需 求持續(xù)增加、煤炭受環(huán)保等政策影響供給持續(xù)萎縮，供需矛盾下導(dǎo)致 2021 年 10 月“市 場(chǎng)煤”達(dá)到歷史極高值約 2600 元/噸，較 2020 年年初增長(zhǎng) 373%。同月，國(guó)家發(fā)改委等 部門組織煤炭增產(chǎn)保供、嚴(yán)查惡意炒作囤積，煤炭?jī)r(jià)格在短期內(nèi)快速回落，2022 年 3 月 至 4 月，煤價(jià)維持在 1100-1660 元/噸高位區(qū)間，較國(guó)家發(fā)改委給出的 570-770 元/噸長(zhǎng) 協(xié)指導(dǎo)價(jià)格相去甚遠(yuǎn)，即便 2022 年 4 月國(guó)家發(fā)改委設(shè)定今年新增 3 億噸煤炭保供目標(biāo)， 但在高需求下煤價(jià)難以快速下滑。 展望 2022 年，我們預(yù)期將會(huì)總體保持高電價(jià)、中高煤價(jià)的格局，高電價(jià)使得煤電行 業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)整體反轉(zhuǎn)，煤炭供應(yīng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)確保公司盈利大幅領(lǐng)先同行，業(yè)績(jī)彈性十足。（報(bào)告來源：未來智庫）

3. 水電：供需改善+上游投產(chǎn) 盈利能力逐步回升

3.1 大渡河公司：稀缺性水電基地 棄水問題拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)

公司手握稀缺優(yōu)質(zhì)水電，子公司國(guó)能大渡河為水電資產(chǎn)主要運(yùn)營(yíng)主體。截至 2021 年 底，公司擁有水電控股裝機(jī)容量 1497 萬千瓦，其中控股子公司國(guó)能大渡河（持股 69%） 擁有控股裝機(jī)容量 1174 萬千瓦，占比 78.38%，為公司水電資產(chǎn)的主要運(yùn)營(yíng)主體，主要 負(fù)責(zé)大渡河流域干流 18 個(gè)梯級(jí)電站的開發(fā)。 根據(jù)《水電發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，大渡河流域是全國(guó)第五大水電基地，涉及青海、 四川兩省，干流河段全長(zhǎng) 1062 公里（其中四川省境內(nèi)長(zhǎng) 852 公里）天然落差 4175 米， 年徑流量 470 億立方米，全流域水電可開發(fā)規(guī)模約 2628 萬千瓦，約占四川省水電資源總 量的 23.6%。大渡河干流規(guī)劃建設(shè) 29 級(jí)水電站，完全投產(chǎn)后，年發(fā)電量可達(dá)到 1127 億 千瓦時(shí)，國(guó)能大渡河享有 29 級(jí)水電站中的 18 個(gè)梯級(jí)，總裝機(jī)容量約 1800 萬千瓦，約占 大渡河水電總裝機(jī)的 2/3。

存量機(jī)組：國(guó)能大渡河存量機(jī)組業(yè)績(jī)較 A 股其他水電龍頭存在差距。國(guó)能大渡河存量 機(jī)組十三五期間盈利能力遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，從 ROE 角度，公司 2016-2020 年的 ROE 分別為 6.52%、6.49%、6.56%、5.40%和 8.74%，長(zhǎng)期低于其他龍頭公司年 ROE 約 11%的平均水平。

從凈利率角度，公司 2016-2020 年凈利率分別為 15.28%、15.34%、14.20%、 12.10%和 19.42%。除折舊成本外，水電機(jī)組的盈利能力主要受制于電價(jià)與利用小時(shí)。十 三五期間國(guó)能大渡河售電電價(jià)（不含稅）略高于華能水電，但水電利用小時(shí)長(zhǎng)期居于可比 公司末位，導(dǎo)致公司盈利能力顯著低于國(guó)內(nèi)其他大水電公司。我 們認(rèn)為，國(guó)能大渡河業(yè)績(jī)不佳的主要原因在于大渡河流域水電被定位于在四川省內(nèi)消納， 受送出工程制約，在四川供大于求的情況下，棄水問題長(zhǎng)期拖累機(jī)組盈利水平。

增量機(jī)組：十四五投產(chǎn)窗口期，352 萬千瓦確定性水電增量。我國(guó)至今經(jīng)歷 2004 年、2008 年和 2013 年三個(gè)水電投產(chǎn)高峰后，可開發(fā)水電資源逐漸減少、剩余資源開發(fā) 難度增加，十三五、十四五期間國(guó)家規(guī)劃水電裝機(jī)復(fù)合增速分別下降到 3.5%、4.3%。但 公司在大渡河上游和下游已有雙江口、金川、沙坪一級(jí)、枕頭壩二級(jí)等 4 個(gè)在建水電站， 合計(jì)裝機(jī)容量 352 萬千瓦，前景相對(duì)明朗，預(yù)計(jì) 2024 年后，國(guó)能大渡河水電站有望陸續(xù) 投產(chǎn)，到 2026 年公司大渡河全流域裝機(jī)量有望達(dá)到 1518 萬千瓦，較 2021 年末增長(zhǎng) 30.19%。預(yù)計(jì)將以龍頭水庫雙江口水電站投產(chǎn)為標(biāo)志，迎來大渡河流域新一輪投產(chǎn)高峰 期，公司水電長(zhǎng)期成長(zhǎng)性凸顯。

國(guó)能大渡河作為國(guó)內(nèi)唯一未分拆上市的大型水電基地，握有稀缺性增量水電資源。我 們認(rèn)為隨著四川省電力供需趨緊，大渡河水電消納問題有望改善；同時(shí)受益于龍頭水庫雙 江口水電站投產(chǎn)，大渡河下游水電站將充分受益于梯級(jí)補(bǔ)償效益，有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。我 們將在二、三節(jié)將分別討論供需格局變化和雙江口水電站投產(chǎn)的業(yè)績(jī)改善邏輯。

3.2.四川省電力供需趨緊 存量機(jī)組盈利有望持續(xù)修復(fù)

四川電力裝機(jī)以水電為主，比例達(dá) 77%。從裝機(jī)結(jié)構(gòu)上看，截至 2021 年末，四川全 省電力裝機(jī)容量 11435 萬千瓦，其中水電裝機(jī)容量 8887 萬千瓦，占比達(dá) 77.7%；火電 裝機(jī)容量 1825 萬千瓦，占比 16.0%。從發(fā)電量上看，2021 年全省上網(wǎng)電量 4283 億千 瓦時(shí)，而省內(nèi)全社會(huì)用電量 3275 億千瓦時(shí)（含外購電量），全口徑外送電量 1368 億千 瓦時(shí)，占比達(dá) 32%。以水電為核心，高外送比例的電力供給格局決定了分析四川省電力供 需必須同時(shí)著眼于省內(nèi)和省外的供求狀況。

外送端：“八直八交”新格局開啟，外送電量翻倍增長(zhǎng)。截至 2021 年底，四川省 6 條特高壓直流通道分別為：向家壩-上海，錦屏-蘇南，溪洛渡左岸-浙江金華，雅中-江西 ±800kv 直流、±500 千伏德陽-寶雞直流和烏東德-廣東廣西特高壓多端柔性直流示范工 程，與 500 千伏川渝聯(lián)網(wǎng)和川藏聯(lián)網(wǎng)輸電線路形成“六直八交”的輸電格局，最大外送能 力超過 3800 萬千瓦，2021 年外送電量 1368 億千瓦時(shí)。

2022 年 3 月，白鶴灘-浙江±800 千伏特高壓直流輸電工程湖州市吳興區(qū)境內(nèi)率先貫 通；同年 4 月，白鶴灘-江蘇±800 千伏特高壓直流輸電線路進(jìn)入驗(yàn)收階段。四川省十四五 期間“八交八直”的輸電格局開啟，預(yù)計(jì) 2025 年四川省外送電量將達(dá)到 2634 億千瓦 時(shí)。但值得注意的是，擁有專屬配套輸電線路的外送電源，在規(guī)劃初期即納入落地端省份 中長(zhǎng)期電源規(guī)劃，因此可以視為落地端省份電源，難以對(duì)四川省省內(nèi)電量供給形成支撐。

省內(nèi)用電端：“十四五”經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)帶來較高的用電需求增長(zhǎng)。2021 年四川省全 社會(huì)用電量 3275 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 14%，2016-2021 年四川省全社會(huì)用電量復(fù)合增 速達(dá) 9.28%。在省內(nèi)消納的裝機(jī)量沒有顯著增長(zhǎng)的格局下，用電量增長(zhǎng)導(dǎo)致水電消納情況 好轉(zhuǎn)。 根據(jù)四川電力交易中心，2021 年四川全網(wǎng)累計(jì)裝機(jī)棄水量 97.44 億千瓦時(shí)，同比下 降 22.66%。

發(fā)電端：“十四五”期間新投產(chǎn)水電主要滿足外送需求，其他電源暫時(shí)難擔(dān)大任。一 方面，四川省內(nèi)消納的在建水電工程多在 2025 年后集中投產(chǎn)，火電雖是四川省第二大電 源但整體規(guī)模較小且主要用于調(diào)峰；另一方面，全省新能源裝機(jī)規(guī)模僅為 722 萬千瓦（風(fēng) 電 527 萬千瓦，光伏 195 萬千瓦），雖然四川省“十四五”規(guī)劃提出要在 2025 年之前 建成 1000 萬千瓦風(fēng)電和 1000 萬千瓦光伏的目標(biāo)，但是新能源發(fā)電的穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)性問 題制約了這部分電源滿足用電需求的能力。

“十四五”期間四川省水電消納情況有望進(jìn)一步改善。根據(jù)以上分析，我們對(duì)四川省 進(jìn)行供需平衡的測(cè)算。由于清潔能源消納在火電之前，當(dāng)清潔能源發(fā)電無法滿足用電需求 時(shí)，火電廠便會(huì)開工發(fā)電，因此火電利用小時(shí)數(shù)的提高往往意味著整體電力供需格局趨 緊，側(cè)面說明水電消納格局改善。我們測(cè)算供需平衡的核心邏輯就是根據(jù)未來四川省外送 電量和用電量規(guī)模倒推供需平衡狀態(tài)下的發(fā)電量，同時(shí)在給定除了火電以外的其他電源的 發(fā)電能力的情況下，倒推為了使得四川省電力供需達(dá)到均衡需要的火電發(fā)電量，進(jìn)而倒推 火電利用小時(shí)數(shù)變化。

根據(jù)《四川省“十四五”能源發(fā)展規(guī)劃》，我們假設(shè)“十四五”末四川省水電裝機(jī)容 量 10500 萬千瓦，火電裝機(jī) 2300 萬千瓦(含煤電、氣電、生物質(zhì)發(fā)電等)，風(fēng)電發(fā)電裝機(jī) 1000 萬千瓦，光伏發(fā)電裝機(jī) 1200 萬千瓦。水電平均利用小時(shí) 4600 小時(shí)、風(fēng)電平均利用 小時(shí) 2600 小時(shí)、光伏平均利用小時(shí) 1600 小時(shí)，則火電平均利用小時(shí)需達(dá)到 6601 小時(shí) 才能夠滿足省內(nèi)用電量和外送電量的快速增長(zhǎng)。但值得注意的是，四川省 2010 年以來最 高火電平均利用小時(shí)僅 4541 小時(shí)，火電需保持極高的利用小時(shí)數(shù)才能勉強(qiáng)平衡，四川省 十四五期間存在確定性用電缺口。

電力供需緊平衡情況下，市場(chǎng)化交易電價(jià)有望提高。隨著電力消納形勢(shì)好轉(zhuǎn)，四川省 水電上網(wǎng)電價(jià)在 2018-2020 年經(jīng)歷了下跌之后，2022 年同比大幅回升。根據(jù) 2022 年四 川省市場(chǎng)年度交易結(jié)果，2022 年四川水電交易均價(jià) 0.224 元/千瓦時(shí)，較 2021 年上漲 0.02 元/千瓦時(shí)，同比上漲 10.16%。其中，2022 年 1-2 月四川省火電累計(jì)利用小時(shí) 997 小時(shí)，同比增加 13.55%。綜上，我們認(rèn)為 2022 年市場(chǎng)化電價(jià)上行主要因四川省內(nèi)供需 格局趨緊帶來的電力消納格局系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)。根據(jù)四川電力交易中心，四川省 2021 年參與 市場(chǎng)化交易電量占省內(nèi)用電量的 30%，我們假設(shè)平水期電價(jià) 0.25 元/千瓦時(shí)且 2022 年全 年水電市場(chǎng)化交易電價(jià)漲幅與水電年度交易均價(jià)漲幅一致（+10.16%），則國(guó)能大渡河公 司整體的電價(jià)水平增幅有望達(dá)到 3.18%。按國(guó)能大渡河 2021 年平均電價(jià) 0.266 元/千瓦 時(shí)計(jì)算，公司整體電價(jià)水平有望達(dá)到 0.274 元/千瓦時(shí)。

3.3 枯豐比失衡加劇供需矛盾 調(diào)節(jié)性水電站助力量?jī)r(jià)齊升

在整體電力供需偏向緊平衡的格局下，水電豐枯比失衡放大了供需矛盾。四川省水電 裝機(jī)中將近 80%都是徑流式水電站，不具備調(diào)節(jié)能力。較差的調(diào)節(jié)能力導(dǎo)致四川省電力年 內(nèi)供給差異明顯，從過去六年平均發(fā)電量來看，四川省豐水期（6-10 月）發(fā)電量比例達(dá) 47%；平水期（5 月、11 月）發(fā)電量比例為 19%；枯水期（12-4 月）發(fā)電量比例為 34%，枯豐比為 0.73。然而從用電需求結(jié)構(gòu)來看，四川省全社會(huì)用電量的枯豐期比例約為 0.87，發(fā)電量和用電量的時(shí)間錯(cuò)配加劇了電力供需矛盾。

在用電需求不斷增長(zhǎng)的環(huán)境下，枯豐期發(fā)電量差距導(dǎo)致枯水期省內(nèi)發(fā)電量無法滿足用 電需求，四川省枯水期外購電量規(guī)模逐年攀升。2021 年，四川省省間外購電量達(dá) 123.68 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 103.15%，供需矛盾進(jìn)一步凸顯。改善水電枯豐結(jié)構(gòu)，增加枯水期發(fā) 電量，對(duì)于緩解四川省電力供需具有重要價(jià)值。

調(diào)節(jié)性水電站平滑季節(jié)波動(dòng)，雙江口建成后梯級(jí)補(bǔ)償效益顯著。通過在流域中建設(shè)多 個(gè)水電站，使得各個(gè)水庫之間聯(lián)合調(diào)度，能夠有效平滑水電發(fā)電量的季節(jié)波動(dòng)，改善豐枯 比例。當(dāng)預(yù)報(bào)水庫來水大于電站所有機(jī)組過流能力時(shí)，可以通過上游水庫提前攔蓄部分水 量，待下游水庫來水減小后，上游水庫再逐步釋放攔蓄水量，盡量讓來水都通過機(jī)組過 流，從而提高梯級(jí)電站的發(fā)電效益。雙江口水電站正常蓄水位 2500m，總庫容 28.97 億 立方米，調(diào)節(jié)庫容高達(dá) 19.17 億立方米，具有年調(diào)節(jié)能力，可以在每年汛后進(jìn)行蓄水，并 延遲汛前水位消落時(shí)間，從而提高下游水電站水頭，為下游水電站帶來豐厚的枯水期電量 增發(fā)效應(yīng)。

電量：雙江口水電站增發(fā)效應(yīng)有望超 100 億千瓦時(shí)。根據(jù)國(guó)能大渡河流域水電開發(fā)有 限公司測(cè)算，雙江口水庫投運(yùn)后，與金剛川電站聯(lián)合調(diào)度可以實(shí)現(xiàn)全年增發(fā)效應(yīng)達(dá) 35 億 千瓦時(shí)。雙江口水庫調(diào)節(jié)可使壩址處設(shè)計(jì)枯水年枯水期平均流量由 123.9 立方米/秒提高 到 269.8 立方米/秒，可使雙江口以下大渡河金川至銅街子等 22 個(gè)梯級(jí)電站枯水期發(fā)電量 增加 67 億千瓦時(shí)，增幅達(dá) 34.8%。此外，雙江口還同時(shí)增加長(zhǎng)江三峽、葛洲壩電站發(fā)電 量 1.98 億千瓦時(shí)，累計(jì)發(fā)電效益超過 100 億千瓦時(shí)，充分體現(xiàn)梯級(jí)補(bǔ)償效益。

電價(jià)：供需趨緊疊加枯水期增發(fā)，平均上網(wǎng)電價(jià)有望進(jìn)一步提升。大渡河流域水電被 定位于在四川省內(nèi)消納，省內(nèi)電量在各個(gè)水電站單獨(dú)核定上網(wǎng)電價(jià)的基礎(chǔ)上，部分參加市 場(chǎng)化交易。一方面，在四川省確定性用電缺口的背景下，受市場(chǎng)化交易電價(jià)提升的影響， 存量機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)有望提升；另一方面，雙江口水電投產(chǎn)后能夠改善發(fā)電量的枯豐比例， 枯水期增發(fā)電量將直接提升大渡河流域的年度平均上網(wǎng)電價(jià)水平。

雙江口水電站投產(chǎn)后，公司上網(wǎng)電價(jià)水平有望提高 2.49%。根據(jù)我們測(cè)算，雙江口投 產(chǎn)后，國(guó)能大渡河公司存量電源枯水期發(fā)電量比例有望提高 6.72%，達(dá)到 36.42%。在四 川省枯豐電價(jià)制度下，枯水期可以享受較高的上網(wǎng)電價(jià)水平，因此改善枯豐結(jié)構(gòu)對(duì)發(fā)電企 業(yè)盈利具有重大利好。根據(jù)《關(guān)于調(diào)整四川電網(wǎng)豐枯峰谷電價(jià)政策有關(guān)事項(xiàng)的通知》，四 川水電上網(wǎng)電價(jià)在豐水期下調(diào) 24%，在枯水期上浮 24.5%。2021 年四川省參與市場(chǎng)化交 易電量占省內(nèi)用電量的 30%，即便不考慮市場(chǎng)化電價(jià)上漲，僅考慮枯豐電價(jià)制度的情況 下，按國(guó)能大渡河公司 2021 年平均電價(jià) 0.266 元/千瓦時(shí)計(jì)算，雙江口水電站投產(chǎn)有望 使整體電價(jià)水平抬升至 0.273 元/千瓦時(shí)，電價(jià)上漲幅度達(dá) 2.49%。基于此，即便不考慮 增發(fā)電量，電價(jià)提高 2.49%可以帶來 2.25 億元的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

4. 新能源：常規(guī)能源多能互補(bǔ) 支撐十四五高規(guī)格目標(biāo)

4.1 傳統(tǒng)能源仍是新能源發(fā)展的重要支撐

我國(guó)雙碳轉(zhuǎn)型仍處于起步階段，傳統(tǒng)能源依然是保證電力供應(yīng)和電力系統(tǒng)安全的核 心。新能源出力具有難預(yù)測(cè)、不穩(wěn)定、不受控等缺點(diǎn)，無法根據(jù)實(shí)際需要隨時(shí)隨地提供或 改變供應(yīng)量，導(dǎo)致新能源存在三個(gè)明顯的問題：（1）在需要頂峰供電時(shí)新能源無法提供 足夠的電力；（2）新能源利用小時(shí)數(shù)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)能源；（3）新能源出力不穩(wěn)定造成對(duì)系 統(tǒng)調(diào)節(jié)能力提高。新能源裝機(jī)比例不斷上升導(dǎo)致上述缺點(diǎn)加速放大，電力系統(tǒng)安全性面臨 挑戰(zhàn)。通常可以有如下方式解決上述問題：（1）增加或利用煤電、水電等傳統(tǒng)能源的靈 活性；（2）新建抽水蓄能、燃?xì)獍l(fā)電、新型儲(chǔ)能等靈活性電源；（3）在系統(tǒng)調(diào)節(jié)緊張時(shí) 段煤電停機(jī)或棄水、棄風(fēng)、棄光；（4）發(fā)揮需求側(cè)響應(yīng)能力，削減負(fù)荷。

煤電依然是最重要的調(diào)峰電源，現(xiàn)階段成本仍然具有優(yōu)勢(shì)。我國(guó)抽水蓄能、燃?xì)獍l(fā)電 等靈活性電源比例相比于發(fā)達(dá)國(guó)家明顯偏低，盡管存在一定缺陷，但煤電依然是我國(guó)最重 要的調(diào)峰電源。根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，目前我國(guó)在運(yùn)煤電機(jī)組一般最小出力為 50%-60%，冬 季供熱期僅能低至 75%-85%，煤電的調(diào)峰能力十分有限，通過靈活性改造，最小技術(shù)出 力可低至 30%-35%額定容量，部分機(jī)組可以低至 20%-25%，熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組最小技術(shù)出 力達(dá)到 40%-50%額定容量。而目前煤電靈活性改造成本約 500-1500 元/kW，與抽水蓄 能 6000 元/kW 和新型儲(chǔ)能 2000 元/kW 的成本相比有明顯優(yōu)勢(shì)，考慮到煤電利用小時(shí)數(shù) 更高，實(shí)際度電成本優(yōu)勢(shì)更加突出。

水電調(diào)峰功能占比有望迅速增加，助力解決新型電力系統(tǒng)消納問題。由于啟停迅速、 調(diào)峰過程無額外能量損失和零碳能源的特征，水電的靈活性與調(diào)峰能力有望進(jìn)一步發(fā)揮，成為整個(gè)電力系統(tǒng)的穩(wěn)定器。擁有水庫的水電具有天然的調(diào)節(jié)能力，通過在新能源出力較 大時(shí)刻蓄水減少發(fā)電量，新能源出力較小時(shí)放水增大發(fā)電量，可以有效調(diào)節(jié)新能源波動(dòng)。 水電爬坡能力強(qiáng)，調(diào)節(jié)效率更高，調(diào)節(jié)的容量更大，時(shí)間也更長(zhǎng)，是非常優(yōu)秀的調(diào)節(jié)電 源。但水電調(diào)節(jié)能力受來水、庫容、航運(yùn)、水利等因素限制，參與調(diào)節(jié)也有一定的缺陷。 水電靈活性價(jià)值將在電力體制改革中逐漸顯現(xiàn)，但現(xiàn)階段可以通過水風(fēng)光多能互補(bǔ)方式提 前體現(xiàn)。且水電搭配新能源無需對(duì)水電站做額外的升級(jí)改造，成本方面也擁有巨大優(yōu)勢(shì)。

煤電調(diào)節(jié)能力地位得到發(fā)改委確認(rèn)，搭配新能源享受優(yōu)先并網(wǎng)權(quán)限。2021 年 8 月國(guó) 家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)可再生能源發(fā)電企業(yè)自建或購買調(diào)峰能力增加并網(wǎng)規(guī)模的通 知》，文中明確將開展靈活性改造的煤電納入調(diào)峰能力范疇，且超過電網(wǎng)企業(yè)保障性并網(wǎng) 以外的規(guī)模初期按照功率 15%的掛鉤比例（時(shí)長(zhǎng) 4 小時(shí)以上）配建調(diào)峰能力，按照 20% 以上掛鉤比例進(jìn)行配建的優(yōu)先并網(wǎng)。

多能互補(bǔ)基地納入全國(guó)“十四五”規(guī)劃，國(guó)能大渡河充分受益。2021 年 3 月兩會(huì)通 過的“十四五”規(guī)劃綱要中，明確提及“建設(shè)一批多能互補(bǔ)的清潔能源基地”。同月，國(guó) 家發(fā)改委、能源局同月發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)電力源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化和多能互補(bǔ)發(fā)展的指導(dǎo)意 見》中也著重提及“論證優(yōu)先利用水電調(diào)節(jié)性能消納近區(qū)風(fēng)光電力、增加儲(chǔ)能設(shè)施的必要 性和可行性，鼓勵(lì)通過龍頭電站建設(shè)優(yōu)化出力特性，實(shí)現(xiàn)就近打捆”。2021 年 6 月，大 渡河公司與四川省阿壩州政府簽署了“千萬千瓦綜合能源試點(diǎn)基地”合作備忘錄，共同打 造大渡河上游國(guó)家級(jí)千萬千瓦“水風(fēng)光一體化綜合能源試點(diǎn)基地”。我們認(rèn)為，水風(fēng)光大 基地的建設(shè)既能夠充分發(fā)揮水電靈活性，減少調(diào)峰棄水，又能夠增加枯水期發(fā)電量，進(jìn)一 步實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

4.2 十四五全新戰(zhàn)略目標(biāo) 傳統(tǒng)能源支撐下項(xiàng)目獲取能力優(yōu)異

集團(tuán)新能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)明確，旗下核心新能源平臺(tái)責(zé)無旁貸。截至 2020 年底，國(guó)家能 源集團(tuán)總裝機(jī) 2.57 億千瓦，其中可再生能源占比 18.56%。2021 年年初，國(guó)家能源集團(tuán) 在國(guó)家雙碳戰(zhàn)略下明確“十四五”時(shí)期新增新能源裝機(jī) 7000-8000 萬千瓦目標(biāo)，并由各 子公司完成。公司與龍?jiān)措娏?、?guó)華投資共同作為集團(tuán)旗下新能源發(fā)展的三駕馬車，必將 擔(dān)起集團(tuán)新能源裝機(jī)目標(biāo)大任。

公司常規(guī)能源遍布全國(guó)，為新能源項(xiàng)目獲取提供便利。公司常規(guī)能源遍布國(guó)內(nèi) 20 余 個(gè)省份，為當(dāng)?shù)匦履茉错?xiàng)目獲取提供便利。水電方面，公司大渡河流域龍頭水庫雙江口水 電站于“十四五”投產(chǎn)后將顯著增加流域調(diào)節(jié)能力；同時(shí)水電有助于獲取抽水蓄能項(xiàng)目資 源，目前公司已在安徽、廣西、江西獲得 3 個(gè)抽水蓄能電站共 360 萬千瓦開發(fā)權(quán)?；痣姺?面，國(guó)家能源局明確要求大型風(fēng)光基地項(xiàng)目配套煤電靈活性改造，公司火電資產(chǎn)在內(nèi)蒙 古、寧夏、浙江、云南等區(qū)域重點(diǎn)布置，公司積極實(shí)施“火電+新能源+調(diào)峰”戰(zhàn)略獲取 基地項(xiàng)目資源。我們認(rèn)為，新型電力系統(tǒng)下需要建設(shè)多能互補(bǔ)能源結(jié)構(gòu)，在政策支持與實(shí) 際應(yīng)用中，公司常規(guī)能源都將為新能源項(xiàng)目資源獲取提供有力競(jìng)爭(zhēng)力。

公司堅(jiān)持基地式、場(chǎng)站式、分布式項(xiàng)目全面推進(jìn)，資源獲取能力優(yōu)異。2021 年，公 司成立新能源基地專班，全力謀劃新能源基地開發(fā)和送出線路配套項(xiàng)目建設(shè)，成功取得神 府至河北南網(wǎng) 140 萬千瓦、蒙西至天津南 60 萬千瓦、青海海西烏蘭 300 萬千瓦新能源建 設(shè)指標(biāo)；持續(xù)推進(jìn)“場(chǎng)站式”項(xiàng)目開發(fā)，發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮調(diào)峰和儲(chǔ)能優(yōu) 勢(shì)，布局搶占項(xiàng)目資源，取得 21 個(gè)場(chǎng)站式項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)性配置指標(biāo)；在縣域分布式光伏方面 推進(jìn) 7 個(gè)縣（市、區(qū)）列入國(guó)家首批試點(diǎn)清單。

公司在 2020-2021 年大規(guī)模簽約新能源項(xiàng)目，彰顯公司十四五清潔能源轉(zhuǎn)型信心， 同期國(guó)家能源集團(tuán)共獲得 45GW 項(xiàng)目，公司簽約項(xiàng)目占據(jù)集團(tuán) 56%，體現(xiàn)集團(tuán)對(duì)公司多 能互補(bǔ)裝機(jī)結(jié)構(gòu)的傾斜；另外，公司優(yōu)越的煤電一體化與持續(xù)修復(fù)的水電資產(chǎn)，為新能源 項(xiàng)目獲取雪中送炭，公司有望打造集團(tuán)常規(guī)電力能源轉(zhuǎn)型排頭兵、新能源發(fā)展主力軍。（報(bào)告來源：未來智庫）

4.3 常規(guī)能源提供足額現(xiàn)金流 新能源項(xiàng)目建設(shè)有力保障

公司常規(guī)能源充裕的現(xiàn)金流將為新能源轉(zhuǎn)型提供有力保障。公司大容量火電與水電資 產(chǎn)提供充?，F(xiàn)金流，為公司“十四五”高規(guī)格新能源裝機(jī)目標(biāo)提供現(xiàn)金支持。從業(yè)績(jī)來 看，公司火電板塊 2021 年凈利潤(rùn)虧損 59 億元，計(jì)提資產(chǎn)減值損失 12 億元，折舊成本 113 億元；水電板塊 2021 年凈利潤(rùn) 25 億元，其他折舊 56 億元。極高折舊給予公司火電 板塊足夠厚的現(xiàn)金流安全墊，在當(dāng)前煤價(jià)維持高位的背景下，我們預(yù)測(cè)即便是在最保守的 假設(shè)下，即“十四五”期間公司火電資產(chǎn)會(huì)計(jì)利潤(rùn)為零，公司內(nèi)生現(xiàn)金流仍能支撐公司 3500 萬千瓦新能源新增裝機(jī)所需資本金，公司對(duì)股權(quán)融資的依賴程度較低，構(gòu)成公司相 比其他新能源運(yùn)營(yíng)龍頭的一大核心優(yōu)勢(shì)：

1）新能源資本金需求：“十四五”期間新增 3500 萬千瓦新能源裝機(jī)，按照 30%風(fēng) 電、平均造價(jià) 6000 元/千瓦，70%光伏、平均造價(jià) 3500 元/千瓦計(jì)算，需要總資本開支 1488 億元，按照 30%資本金比例計(jì)算，需要資本金 446 億元；

2）煤電板塊現(xiàn)金流：極端保守假設(shè)整個(gè)“十四五”期間公司煤電板塊會(huì)計(jì)利潤(rùn)為 零，暫未考慮債務(wù)，則至少回收折舊對(duì)應(yīng)的權(quán)益現(xiàn)金流 113*4=452 億元（2022-2025 共 四年，下同）；

3）水電板塊現(xiàn)金流：公司 2021 年水電板塊實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 25 億元，未單獨(dú)披露水電折 舊，不考慮新增水電機(jī)組投產(chǎn)，在不考慮折舊情形下（在后文單獨(dú)考慮），則“十四五” 期間公司現(xiàn)有水電裝機(jī)可產(chǎn)生權(quán)益現(xiàn)金流 25*4=100 億元；

4）新能源板塊現(xiàn)金流：公司 2021 年新能源板塊實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 13 億元，未單獨(dú)披露新 能源折舊，在不考慮折舊情形下（在后文單獨(dú)考慮），不考慮補(bǔ)貼拖欠。由此測(cè)算“十四 五”期間公司現(xiàn)有新能源裝機(jī)可產(chǎn)生權(quán)益現(xiàn)金流 13*4=52 億元；

公司未單獨(dú)披露水電與新能源板塊折舊數(shù)據(jù)，但披露“其他行業(yè)折舊”，并維持在 50-56 億元/年，根據(jù)公司 2017-2021 年可再生能源控股裝機(jī)數(shù)據(jù)，我們合理推測(cè)其他行 業(yè)折舊主要為公司可再生能源裝機(jī)折舊，以 2021 年折舊 56 億元為基準(zhǔn)，由此測(cè)算“十 四五”期間公司現(xiàn)有可再生能源裝機(jī)可產(chǎn)生權(quán)益現(xiàn)金流 56*4=224 億元；

由于公司“十四五”期間火電技術(shù)改造任務(wù)較重，我們考慮技改及購零支出，以 2021 年 64 億為基準(zhǔn)，按照 30%資本金，則“十四五”期間技改及購零產(chǎn)生權(quán)益現(xiàn)金流 出 64*30%*4=77 億元。 綜上，即便不考慮新增新能源裝機(jī)帶來的現(xiàn)金流滾雪球式增長(zhǎng)，不考慮 2021 年公司 投產(chǎn)的 189.8 萬千瓦新能源項(xiàng)目，2022-2025 年，公司現(xiàn)有火電、水電以及新能源機(jī)組 最低產(chǎn)生合計(jì) 828 億元現(xiàn)金流，考慮技改支出 77 億元，仍能完全覆蓋 446 億元新增資本 開支，剩余 305 億元可靈活用于分紅及償還債務(wù)，公司基本不依賴股權(quán)融資。

5. 盈利預(yù)測(cè)

公司當(dāng)前 PE、PB 均處于歷史最低分位附近。我們復(fù)盤了公司過去五年的股價(jià)表現(xiàn)， 發(fā)現(xiàn)公司歷史估值水平波動(dòng)較大，PE 在 9x-37x 之間波動(dòng)。公司當(dāng)前 PE-TTM -27.6 倍， PB 1.2 倍。

我們假設(shè)公司 2022-2024 年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)如下：

結(jié)合當(dāng)前電力及煤炭供需情況，假設(shè)公司火電機(jī)組 2022-2024 年控股裝機(jī)量分別為 7840、8040 和 8090 萬千瓦，平均利用小時(shí)數(shù)分別為 5046、5246 和 5316，單位燃料 成本分別同比變化 10%、-2%和-2%，平均上網(wǎng)電價(jià)分別同比變化 15%、0%和 0%。 結(jié)合四川省電力供需格局與公司水電新增投產(chǎn)，我們假設(shè)公司水電機(jī)組 2022-2024 年控股裝機(jī)分別為 1497、1497、1611 萬千瓦，平均利用小時(shí)數(shù)分別為 3933、4138 和 3946 小時(shí)。 結(jié)合公司新能源項(xiàng)目獲取及開工情況，假設(shè)公司風(fēng)電機(jī)組 2022-2024 年新投產(chǎn)裝機(jī) 容量分別為 2、4 和 5GW，光伏新增裝機(jī) 2.8、4 和 5GW。

由此，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入分別為 1927、2091 和 2208 億元，同 比增速 14.6%、8.5%和 5.6%，歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為 45、59.8 和 75.2 億元，當(dāng)前股價(jià) 對(duì)應(yīng) PE 分別為 11、8 和 7 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站